核心观点 - 中金公司认为电解铝行业正迎来重估机遇，建议重点关注三条选股标准，并推荐了多只标的，均给予“跑赢行业”评级 [1] - 电解铝供需缺口持续扩大，叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望持续创出新高，吨铝利润有望进一步走阔，板块有望迎来戴维斯双击 [5] 行业趋势与选股逻辑 - 受国内铝土矿短缺和电解铝产能天花板限制，中国铝企出海东南亚、非洲、中东等地的进程正全面加速，率先出海的企业将构建先发优势 [2] - 投资电解铝行业建议关注三条标准：一是产能市值比较高，铝价上涨业绩弹性大；二是具备出海布局能力，成长性较强；三是氧化铝自给率较高 [1] - 由于国内产能天花板的限制，业绩弹性是投资电解铝的关键衡量指标 [5] 公司出海布局 - 中国铝企正全面加快出海，以获取资源和能源 [2] - 氧化铝布局方面，中国宏桥等公司前往以印尼为主的低成本区域布局 [2] - 铝土矿开发方面，几内亚开发活跃度高，预计2025年产量约为1.7亿吨，在产企业或集团约20家 [2] - 几内亚矿业市场中资参与者主要有赢联盟(中国宏桥)、中国铝业、天山铝业等 [2] - 据ATK和CRU数据，2025年赢联盟(中国宏桥)的几内亚铝土矿产量预计达到7100万吨，是当地产量最大的公司 [2] 铝价上涨的业绩弹性 - 所有电解铝公司都将受益于铝价上涨，产能市值比高的公司具备更高的估值压降速度，从而具备更大的上涨幅度 [3] - 将产能市值比大于0.5的中国宏桥和云铝股份作为超额收益组，其超额收益基本与铝价同方向 [3] - 中国宏桥、云铝股份、中孚实业是电解铝公司中估值弹性相对较大标的，也是2025年全年涨幅排名靠前的三家公司，涨幅分别为177%、134%、171% [5] 氧化铝自给率的影响 - 当前氧化铝价格已至底部区域，如果出现产能关停、政策刺激或几内亚矿业政策扰动，应优先选择氧化铝自给率较高的标的 [1] - 当氧化铝的自给能力超过100%后，氧化铝对于电解铝已成为内部化成本，价格上涨不再带来负贡献，反而因外售带来销售利润增加 [3] - 将氧化铝自给能力高于100%的中国铝业、中国宏桥、南山铝业作为超额收益组，其超额收益与氧化铝价格上涨同方向 [3] 电力成本结构的影响 - 自备电厂比例高且购买市场煤的公司，煤价上涨会带来成本上升 [4] - 自发电比例小，或坐落新疆（当地煤价波动小）的公司，对煤价不敏感 [4] - 将自备电比例高的中国宏桥、南山铝业作为煤价下跌时的超额收益组，当煤价下跌时，该组收益明显 [4] 目标价与推荐标的 - 予中国宏桥“跑赢行业”评级，目标价由29.29港元升至42.79港元 [1] - 推荐关注标的包括：中国宏桥、南山铝业国际H股(目标价77.76港元)、南山铝业A股(目标价7.25元人民币)、中国铝业(目标价17.04港元)、天山铝业(目标价22.67元人民币)、华通线缆，均予“跑赢行业”评级 [1]