核心观点 - 米哈游2025年财务表现强劲，营收预计780亿元，同比增长38%，增速远超主要竞争对手，但增长高度依赖《原神》与《崩坏：星穹铁道》等成熟IP的版本迭代，面临“吃老本”的质疑 [3][16] - 公司在技术创新（AI、UE5引擎）上持续深耕并取得显著成效，但在新游戏供给、品类多元化、生态构建及战略布局上相对保守，凸显增长瓶颈与“爆款依赖症” [3][5][6][11][13][16][18][19][24][26] - 公司估值增长38%，但市场对其未来增长可持续性存在焦虑，认为其高估值与下一个爆款（如《Varsapura》）的成功高度绑定，创新突破的紧迫性极高 [11][24] 财务与运营表现 - 营收高速增长：2025年游戏业务营收预计780亿元，同比激增38%，增速远超腾讯游戏（8%）和网易游戏（12%）[3][16] - 核心IP贡献突出：《原神》与《崩坏：星穹铁道》合计营收突破440亿元，其中《崩坏：星穹铁道》成为全球年流水超40亿元（约5.6亿美元）的手游标杆 [3][16] - 用户活跃度提升：《原神》2025年度版本上线后，用户日均在线时长提升至4.2小时，远超行业均值 [5][18] - 海外市场表现强劲：《崩坏：星穹铁道》全平台下载量突破1.5亿次，海外营收占比提升至58%，超越国内市场 [9][22] - 付费转化率领先：《崩坏3》版本在海外主机端的付费转化率达28%，大幅领先腾讯同类产品15%的转化率 [5][18] 技术创新与研发效率 - AI技术深度应用：依托统一AI研发中台，在《原神》中实现“动态剧情分支”和智能NPC交互，在《崩坏：星穹铁道》中应用AI剧情生成技术提升内容产出效率 [5][10][18][23] - 研发降本增效显著：AI技术使单产品版本更新周期缩短40%，成本降低35%，效率优于网易和腾讯 [5][18] - 自研技术突破：毫米级动作捕捉技术在《崩坏3》中落地，提升了战斗流畅度 [5][18] - 高额研发投入：全年投入超300亿元用于UE5引擎优化与AI游戏技术迭代，聚焦旗舰项目底层技术 [9][22] 产品管线与新品探索 - 新品供给不足：2025年仅官宣一款UE5旗舰新作《Varsapura》，处于原型设计阶段，全年无全新上线中重度新品，供给量远不及腾讯（200+款）和网易（15款）[3][6][16][19] - 现有IP持续变现：营收仍依赖成熟IP版本更新，如《崩坏：星穹铁道》3.8版本首月流水峰值达5亿元 [6][19] - 新品市场验证慢：模拟经营游戏《星布谷地》于2025年11月刚进入测试，市场验证节奏慢于网易《永劫无间》等竞品 [6][19] - 旗舰新品受关注：《Varsapura》由创始人蔡浩宇亲自担当制作人，首支实机演示在B站单日播放量破300万，但实机演示外流也导致用户期待值透支 [6][7][19][20] 公司治理与战略布局 - 创始人团队稳定：三位创始人分工明确，蔡浩宇主导研发，刘伟负责全球运营与商业化，罗宇皓聚焦产业链投资，股权结构稳定 [9][22] - 创始人财富增长：三位创始人身家合计突破3000亿元，较2024年增长65%，增速远超马化腾（12%）和丁磊（18%）[9][22] - 产业链投资补位：三家被投公司（绘境科技、智游科技、星穹影业）于2025年提交IPO申请，覆盖研发、制作、衍生变现环节，但投资策略侧重“补位”而非“生态构建”[10][23] - 法务维权强硬：全年发起12起泄密诉讼，其中针对《Varsapura》的索赔金额达2.3亿元，创行业纪录，累计下架侵权链接超5万条 [7][20] 面临的挑战与瓶颈 - 品类单一与依赖风险：公司优势始终捆绑开放世界与策略冒险核心赛道，未涉足休闲游戏、轻量化竞技等增量领域，抗风险能力弱，一旦核心IP用户审美疲劳，营收将面临大幅波动 [6][11][19][24] - 生态构建薄弱：衍生营收占比仅8%，远低于网易（12%）和腾讯（15%），未构建“游戏+直播+电商”的变现闭环，IP价值挖掘不足 [11][24] - 海外研发能力局限：海外布局集中在IP本地化运营，缺乏海外工作室自主研发能力，难以完全贴合海外用户需求 [11][24] - 战略相对保守：对比腾讯的规模化、网易的均衡布局及生态化投资，米哈游的战略更显聚焦与保守，对新品类、新玩法的孵化赋能有限 [10][11][23][24] - 估值与爆款强绑定：公司估值增长38%，但若《Varsapura》在2026年无法成功上线并实现市场突破，估值将面临回调压力 [11][24]