核心观点 - 泡泡玛特业绩增长的可持续性及中长期空间被低估，当前市场分歧阶段估值具备吸引力，维持“买入”评级 [1] 第四季度业绩韧性 - Q4国内及海外业绩环比趋势呈现高韧性，在Labubu 3.0销售高峰后，IP矩阵对销售增长形成坚实支撑 [1] - 预计Q4海外市场表现好于市场悲观预期 [1] - 北美市场：TikTok渠道Q4销售额环比下降约10%，但Q3因门店缺货线上占比或高达60-70%，Q4门店货品充足线下收入预计明显好于Q3，全渠道销售或持平乃至好于Q3 [1] - 东南亚市场：尽管部分国家TikTok销售额同比下滑，但主要因渠道结构变化（如泰国店数同比翻倍），预计全渠道销售增长强劲 [1] - 公司于1月19日以2.51亿港元回购140万股股份，每股回购价177.7-181.2港元，彰显对成长前景的信心 [1] IP多元化与新锐IP成长性 - Q4国内IP多元化顺利，抖音渠道Labubu销售占比降至约30%，星星人、Crybaby等快速成长，与Labubu差距收窄 [2] - 在东南亚，泰国、印尼等国TikTok Shop近期TOP 20商品中Labubu销售占比降至40%以下，星星人、Crybaby跻身前三，合计占比可达50%以上（如印尼） [2] - 国内与东南亚渠道布局较完善，热度可通过门店体验及粉丝生态从头部IP向新锐IP传导 [2] - 欧美市场短期内Labubu占比较高，主因线上购买偏搜索逻辑，伴随线下布局完善，新锐IP增势有望释放 [2] - 公司9月开启欧洲艺术家招募，或在西方市场打造Crybaby式的本土IP [2] IP生态构建与内容布局 - 公司IP内容布局逐步进入实质落地阶段，动画短片有望以低投入、高频率方式触达粉丝，后续长篇电影或助力IP影响力再上新台阶 [2] - 参考2020年以来三丽鸥Hello Kitty在海外翻红经验，踩中流媒体、短视频趋势的内容布局影响深远 [2] - 内容布局有望成为继爆品、门店体验、明星、社媒之后新的破圈利器 [2] - 内容布局与升级扩建的乐园共同强化深层次的IP情感连接，为粉丝运营生态再添羽翼 [2] - 甜品、饰品等新业务布局亦值得关注 [2] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为135亿元、185亿元、237亿元 [3] - 参考可比公司2026年一致预期PE均值23倍，考虑公司具备平台化高壁垒及IP、业态多元化持续拓展，维持公司2026年目标PE 27倍及目标价410港元 [3]