文章核心观点 - 嘉信理财的研究报告将加密市场划分为三个层次 并指出截至2025年底 总市值3.2万亿美元的加密市场中 近80%的价值集中在以比特币和以太坊为代表的基础层网络 这凸显了在该领域投资时选择具体赛道的重要性[1][2] - 报告强调加密资产并非单一的资产类别 而是一个存在深层结构性差异的生态系统 随着现货加密ETF为更多主流投资者打开大门 理解这种结构差异变得至关重要[1] - 报告借鉴成长型股权投资框架 提出了评估加密协议的四大标准 即网络效应、市场份额、可扩展性和代币经济学 并以以太坊作为案例进行了分析[7][8] 加密市场结构分层 - 基础层网络：位于最底层 包括比特币和以太坊等 它们处理和记录交易 构成了几乎所有其他加密应用的基础 截至2025年底 该层占据了整个加密市场总市值3.2万亿美元中的近80%[2] - 基础设施层：位于中间层 是连接区块链和应用的软件 包括引入外部数据的预言机、跨链转移资产的桥接器以及加速交易的扩容工具 这些协议虽关键 但面临商业模式挑战 用户不直接与其交互且转换到新竞争对手的成本较低[3] - 应用产品层：位于最顶层 包括交易所、借贷平台、质押服务等用户直接交互的工具 这类产品往往拥有更忠诚的用户、更高的转换成本 以及更大的潜力成为行业标准 例如Aave和Lido[4] 与传统软件行业的类比 - 基础层网络类似于云计算平台 如AWS或微软Azure 是整个生态系统构建的基石[5] - 应用产品层类似于Salesforce或Netflix 拥有直接的用户交互[6] - 基础设施层软件虽然必不可少 但容易受到挤压 它们距离客户太远难以获得忠诚度 且太容易被替代而缺乏定价权[6] 加密资产评估框架与案例 - 评估加密协议可借鉴成长型股权投资框架 主要分析四个标准 网络效应、市场份额、可扩展性和代币经济学 后者涉及代币分配、奖励机制和供应管理等因素[7] - 以太坊被作为案例研究 其在智能合约领域占据主导地位 根据其生态系统中锁定的总价值 其市场份额是紧随其后的竞争对手的10倍以上 其先发优势和广泛采用使其成为开发者的默认选择 创造了强大的网络效应[8] - 同时 以太坊也面临交易速度较慢和所有权集中度较高等问题[8]