核心观点 - 黑石集团旗下房地产投资信托BREIT宣称其2025年总回报率为8.1%，并声称其表现优于公开交易的REITs达70% [1][3] - 文章核心论点认为，这种所谓的“优异表现”主要源于公开与私募REITs在回报计算方法论上的根本差异，而非资产基本面的真实优势，因此该比较具有误导性 [10][26][29] - 当前BREIT的资产净值估值相对于其资产类别的公开交易REITs存在溢价，结合历史模式，这预示着其未来表现可能不佳 [31][32][35] BREIT的业绩宣称与市场背景 - BREIT报告2025年总回报率为8.1%，而同期公开交易的REITs平均下跌，即使受益于大型REITs表现的Vanguard REIT ETF也仅获得4.17%的回报（含股息）[1] - 黑石将其表现归因于卓越的资产选择能力，并宣称其表现比公开交易REITs高出70%（注意：是高出70%，而非70个百分点）[3][4] - 2025年，公开交易的REITs中位数交易价格仅为资产净值的83%，许多甚至低于资产净值的70%，表明市场估值存在大幅折价 [27] 公开与私募REITs的回报计算方法差异 - 公开市场回报基于可验证的股票市场价格和股息计算，是标准化且可验证的事实数据 [7][8] - 私募股权（如BREIT）的回报计算基于内部评估的资产净值，比较的是黑石在2024年底和2025年底对资产价值的估计，这些数字相对模糊且难以验证 [9] - BREIT的“优异表现”本质上是将估计的资产价值与公开市场定价进行比较，并非同类比较，因此该数字在很大程度上反映了公开REIT价格与其资产净值之间的价差，而非BREIT的真实管理绩效 [10][26] BREIT投资组合细分及各类资产表现分析 - 租赁住房（单户和多户）：是BREIT的最大风险敞口之一，但2025年面临挑战。单户租赁领域因供应浪潮导致租金承压，代表性公司American Homes 4 Rent和Invitation Homes股价大幅下跌 [13][14]。多户公寓也因类似供应问题导致全国要价租金持平或小幅下跌，大型公寓REITs如Camden、Equity Residential和Avalon Bay分别下跌4%、10%和16% [16] - 工业地产：是BREIT投资组合中的亮点，尽管面临供应压力，但因租金按市价调整，净营业收入增长良好，相关REITs在2025年上涨约17% [18] - 数据中心：占BREIT投资组合的21%，尽管人工智能建设推动基本面强劲，但2025年初估值处于高位。行业领先者Equinix和Digital Realty在2025年分别下跌19%和13% [19][20] - 其他资产：学生住房和可负担住房也是BREIT的重要部分。可负担住房的近似代表——大型REITs Sun Communities和Equity Lifestyle在2025年表现也相当疲软 [23][24] 对“优异表现”的实质解读与投资启示 - 2025年房地产基本面普遍表现良好，公开交易REITs获得约8%-9%的资产价值增长，与BREIT宣称的8.1%回报率在基本面上相近 [27][28] - 回报差异主要源于报告方法不同：公开REITs回报基于市场定价，而BREIT回报基于估计的资产价值，因此并非真正的业绩超越 [28][29] - 投资时机至关重要，最差的投资时机是当私募股权（如BREIT）相对于公开等价物存在巨大估值溢价时。目前BREIT以资产净值（甚至考虑费用后高于资产净值）交易，而高质量的公开交易公司则以大幅低于资产净值的折扣交易 [31] - 历史模式显示，当私募工具交易价格高于公开工具时，其表现通常不及公开股权REITs，且差距更大。自2022年12月以来，BREIT的表现一直相当疲软 [32] 对投资者的可操作结论及对黑石的影响 - BREIT的份额可以赎回，且赎回价格按黑石公布的资产净值计算，这为投资者提供了以功能性全资产净值退出，并将资本重新投资于估值更具吸引力的同一地产领域的公开REITs的机会 [37] - 尽管从投资角度看，退出私募股权是明智的，但尚无迹象表明会大规模发生。黑石已被反复证明是一台资本筹集机器，其资产管理规模的增长能力是驱动公司发展的关键，因此对BREIT持悲观看法，但对黑石母公司持中性看法 [38]