行业周期与核心催化 - 造纸行业基本面处于周期底部 截至1月16日 文化纸 箱板纸 白卡纸价格分别处于2015年以来0% 22% 11%的历史分位数 纸浆价格亦处于同阶段较低位置 行业估值与盈利处于双底 头部公司市净率多位于历史40%分位数以下 [2] - 美联储降息周期可能成为驱动浆价上行的核心催化 历史数据显示浆价与美元指数呈显著负相关 降息一方面可能刺激需求 另一方面会削弱巴西等浆企以本地货币计价的利润 促使浆企控制供给 [2] 供给与需求分析 - 商品浆供给增长放缓 2025年后海外新增产能有限 2026年主要增量来自OKI二期工厂 预计实际商品浆增量不足70万吨 [3] - 国内自给浆产能持续投放 2025至2026年国内已确定的木浆新产能约660万吨 其中2025年434万吨 2026年226万吨 大部分为垂直一体化项目 [3] - 短期需求展现韧性 2025年1-11月全球阔叶浆发运量3053万吨 同比增长7% 主要由中国需求同比增长9.3%拉动 [4] - 中期面临结构性冲击 据Suzano预测 到2029年 因自给浆项目投产 全球商品阔叶浆需求将比原本预期减少440万吨 国产自制浆占比上升将在2025至2028年压制商品浆的产能利用率 [4] 库存 成本与价格展望 - 当前全球商品阔叶浆生产商库存处于中低位 截至2025年11月库存天数为44.7天 处于2015年以来60%分位数 中国主流港口库存截至12月25日降至190.6万吨 连续五周去库 [4] - 基于港口库存低位 1月到港量预期减少及春节前备货需求 纸浆2026年第一季度预期价格强势 [4] - 原材料导致浆成本差异显著 依赖进口木片的国产浆现金成本约480美元/吨 使用国产木片可降至420美元/吨 与巴西浆厂相比仍有80至140美元的成本劣势 [4] 投资逻辑与行业展望 - 在“纸”环节利润触底 “浆”环节盈利扩张的背景下 自给浆比例高 成本控制能力强的龙头公司盈利弹性大 [2] - 全球商品阔叶浆产能约3614万吨 产能利用率在90%上下较为健康 商品浆市场预计在2026年呈现紧平衡状态 [3]