核心观点 英特尔2025年第四季度业绩超出预期，但对2026年第一季度的疲软指引导致股价大跌，核心问题在于严重的供应瓶颈，包括缓冲库存耗尽和制造良率未达行业领先标准，尽管AI相关需求，特别是CPU在AI推理和编排中的作用，推动了数据中心业务的强劲增长 核心财务业绩 - 2025年第四季度营收137亿美元，非GAAP毛利率37.9%，非GAAP每股收益0.15美元，经营现金流43亿美元，调整后自由现金流22亿美元 [16][33] - 2025年全年营收529亿美元，同比微降，非GAAP毛利率36.7%，同比上升70个基点，非GAAP每股收益0.42美元，同比增加0.55美元，年末现金及短期投资374亿美元，偿还债务37亿美元 [16][34][35] - 2026年第一季度营收指引为117-127亿美元，中点122亿美元，处于季节性范围的低端，非GAAP毛利率指引为34.5%，每股收益指引为盈亏平衡 [3][16][41] 供应与产能挑战 - 公司缓冲库存已耗尽，当前处于“现做现卖”或“手停口停”的极限供应状态，第一季度成为供应最紧张的季度 [3][6][8][40] - 制造良率是限制供应的根本原因，18A工艺良率虽每月提升7%-8%，但仍未达到行业领先水平，缺陷密度和一致性有待改善 [3][8][9][50] - 产能向服务器产品的倾斜始于第三季度，但这部分产出要到第一季度末才能实现，加剧了短期供应紧张 [3][8][40] 业务部门表现与战略 - 数据中心与AI部门第四季度营收达47亿美元，环比大增15%，创十年来最快环比增速，若供应充足收入本可“显著更高” [4][12][36][38] - 客户端计算部门第四季度营收环比下降4%，尽管AI PC出货量增长了16%，在供应受限下，公司优先将内部晶圆供应分配给数据中心业务 [12][36][37] - 定制ASIC业务在2025年增长超过50%，第四季度环比增长26%，年化收入运行率已超过10亿美元 [4][12][18][38] AI时代CPU的角色与需求 - 管理层强调，AI工作负载的激增和多样化强化了CPU作为“核心指挥官”的角色，在AI推理、编排控制及混合AI架构中不可或缺 [3][11][25][28] - CPU正推动传统的服务器强劲更新周期，世界从“人类提示请求”转向“计算机对计算机的交互”，需要CPU进行持久递归的流量协调 [11][38] - 超大规模云服务商对CPU的需求正在回归，并愿意签订长期协议，CPU是驱动其各类工作负载业务的关键 [12][70][85] 制造与代工业务进展 - 基于最先进18A制程的Core Ultra Series 3已开始出货，公司是全球唯一实现全环绕栅极晶体管和背面供电技术量产的半导体制造商 [6][17][31][39] - 更先进的14A制程已发布0.5版PDK并获得客户认可，与潜在外部客户的合作洽谈积极，但外部客户的确切订单预计在2026年下半年至2027年上半年敲定 [4][14][17][31] - 14A工艺的风险试产预计在2027年下半年，大规模量产预计在2028年，在获得客户明确承诺前，公司将严格控制该节点的产能资本支出 [14][48][80] 资本开支与成本管理 - 2026年资本开支预计与2025年持平或微降，但支出结构剧变，将大幅减少厂房建设投入，大幅增加晶圆制造设备等生产工具的支出 [4][15][44][47] - 公司目标在未来12个月内将毛利率提升至40%，2026年运营费用目标为160亿美元 [20][43][53] - 良率提升和产能利用率改善是增加供应的高投资回报率举措，主要依靠工程优化，无需额外资本投入 [9][47][52] 市场前景与风险 - 预计工厂供应能力将从第二季度开始改善，且全年每个季度持续改善，数据中心与AI部门有望实现强劲的全年增长 [22][42][47] - DRAM、NAND和基板等关键组件的全行业供应紧张且价格上涨，可能限制客户端业务的营收增长空间 [21][43][97] - 客户端CPU库存处于低位，市场对基于18A工艺的Core Ultra Series 3产品关注度高涨 [22][42]