文章核心观点 - 报告以1990年代科网泡沫为历史镜鉴，旨在为当前市场对AI投资可持续性的质疑提供分析线索，通过复盘泡沫从形成到破裂的全过程，剖析技术革命、货币政策、行业投资与市场情绪等多重因素的相互作用，为理解新兴技术投资周期提供历史参照 [11] 总览全局：时代背景与市场特征 - 科网泡沫始于1995年网景公司上市，于2000年3月10日纳斯达克指数达到5048.62点峰值后破裂，这一纪录直到2015年4月才被刷新 [11] - 市场并非一帆风顺，在1995年至2000年的牛市中，纳斯达克指数几乎每年都出现跌幅超过10%甚至20%的调整，但市场总能恢复上涨 [13] - 经济呈现两个重要特征：一是劳动生产率快速提高导致产出缺口收缩甚至转负；二是科技投资繁荣，使得菲利普斯曲线失效，即在失业率下降时通胀并未如以往般上行，这构成了当时货币政策宽松转向的宏观基础 [18] 1995至1997年：泡沫序章与框架形成 - 1996年是互联网浪潮系统性兴起的元年，摩根士丹利分析师玛丽·米克尔发布300多页的《互联网趋势》报告，成为华尔街互联网投资指南，并将互联网趋势与个人电脑革命类比，提出了从基础设施到软件服务再到内容/集成的投资思路 [25][29] - 政策端，1996年《电信法》出台，打破地区与行业垄断，引发大规模并购潮，直接推动了电信公司上市浪潮及随之而来的电信投资热潮 [25] - 货币政策上，“科技友好型”框架初步形成，美联储主席格林斯潘认为生产率加速能抑制通胀，因此在1996年9月顶住鹰派呼声维持利率不变，并在12月虽警告资产“非理性繁荣”但主张政策干预应节制 [26][30] 货币政策演变：从宽松支持到转向收紧 - 初期，格林斯潘对技术创新持包容态度，相信生产率提升能抑制通胀，在经济强劲时未急于加息 [4] - 1997年亚洲金融危机爆发后，美联储为避免美元升值加剧海外动荡而暂停紧缩，甚至在1998年因长期资本管理公司破产等市场动荡紧急降息三次，这被市场视为“格林斯潘看跌期权”，助长了投机情绪 [4] - 1999年起，随着股市财富效应推高消费需求及通胀风险显现，美联储态度转向并开始缓慢加息，首次明确关注资产价格对经济的影响 [4] - 2000年初，格林斯潘公开警示股市过热可能威胁通胀稳定，货币政策正式转向抑制泡沫，成为压垮市场的关键因素之一 [4] 行业投资狂热与风险积累 - 在宽松流动性助推下，电信、互联网、硬件设备等行业进入投资狂热期，电信服务商成为资本开支主力 [5] - 设备制造商为刺激销售，采用“供应商融资”模式借款给下游客户购买设备以提前确认收入，这埋下了信用风险，该模式高度依赖股价上涨与融资顺畅 [5] - 企业激励机制扭曲、金融监管放松、分析师激进评级等因素共同推高了市场投机氛围，许多互联网公司无盈利支撑，仅凭“叙事”与融资维持扩张 [5] 泡沫破裂的触发与传导机制 - 2000年3月纳斯达克触顶后，日本经济衰退消息引发全球抛售成为下跌导火索 [6][11] - 随后，互联网公司现金流濒危的报道、微软反垄断案败诉打击市场信心等行业负面信息接连曝光 [6] - 股价下跌引发高负债电信运营商破产，设备商坏账暴露，融资渠道冻结，形成“下跌-违约-评级下调”的恶性循环，最终导致电信与互联网板块崩塌 [6] 历史启示与共性总结 - 科网泡沫的诞生是技术进步、政策宽松与金融创新共同作用的结果，当信用无序扩张、杠杆叠加时，局部风险极易蔓延为系统性动荡 [7] - 泡沫期间市场并非直线向上，中间屡现深度调整，但流动性环境与政策预期往往将其拉回上涨轨道 [7] - 技术进步的本质是提升效率、降低成本，但在资本狂热期，过度投入可能推高成本，延缓真正生产率红利的释放，只有当投资理性回归后，新技术才能真正发挥变革力 [7]