文章核心观点 - 运行多年的经典“日元套息交易”模式正面临根本性挑战，其核心驱动因素——美日之间巨大且稳定的利差——正在瓦解，可能导致全球资本流动发生结构性逆转和再配置 [2][8] 日元套息交易的经典模式与历史作用 - 套利模式根植于美日两国截然不同的宏观政策环境：日本长期维持超低甚至负利率，使日元成为全球成本最低的融资货币之一；美国则提供相对更高且稳定的资产回报 [3] - 标准操作是借入近乎零成本的日元，兑换为美元后投资于收益率更高的美债等美元资产，只要汇率波动可控，就能稳定赚取利差收益 [3] - 该模式在2000年至2020年初被广泛应用，通过“交叉货币基差互换”对冲汇率风险后仍能获得可观正向回报 [3] - 此机制形成了自我强化的资本循环：日资购买美债支撑了美国财政赤字，而美债的稳定回报又巩固了套利交易的吸引力，成为维系美元体系的重要支柱之一 [3] 套利模式的内在脆弱性与历史冲击 - 套息交易并非无风险套利，而是对流动性、波动率和政策确定性高度敏感的杠杆策略 [4] - 2008年全球金融危机期间，市场流动性枯竭导致对冲成本（交叉货币互换基差）急剧扩大，甚至超过利差收益，引发大量套息交易被迫平仓，加剧了市场动荡和日元走强 [4] - 2013年“缩减恐慌”时，美联储退出量化宽松的信号引发美债收益率快速上行和全球市场动荡，导致投资者重新评估风险，资本流动出现短暂紊乱 [4] 当前套利根基的结构性动摇 - 驱动资本流动的核心动力——利差优势正在消失甚至逆转：40年期日债收益率目前已突破4%，对于日本国内投资者，持有长久期日债并进行汇率对冲后的实际回报，已非常接近甚至在某些期限上超过持有美债的回报 [5] - 风险结构发生深刻变化：美国方面，潜在的激进财政与贸易政策增加了政治不确定性，市场要求更高风险溢价；日本方面，无财源减税政策引发财政可持续性担忧，但也意味着本土资产潜在回报上升 [6] - 资本流动方向开始反转：当前的资本回流是主动、长期的战略调整，日资机构将部分资金从美债撤回转投高收益日债，这种由基本面驱动的结构性回流，其持续性和影响力远超危机时期的临时性平仓 [6][7] 历史镜鉴与未来展望 - 全球主导性套利模式的变迁往往是时代转换的前奏，如1980年代的“美元套息”和1990年代末的“新兴市场套息” [8] - 日元套息交易的式微，是因为其赖以生存的宏观基础——美日之间巨大且稳定的利差——正在被两国各自的财政政策选择所抹平 [8] - 未来单一的、大规模的日元套息交易可能被更多样化、区域化的套利策略所取代 [9] - 在全球不确定性高企背景下，投资者可能更倾向于“本国偏好”，优先配置本土资产，并在评估主权资产时给予财政可持续性与债务路径前所未有的重视 [9] - 2026年美日两国的大选之年，将成为检验新平衡能否建立的关键节点，由财政扩张预期驱动的利率重估和资本回流趋势已深刻改变了全球金融市场逻辑 [9]