核心观点 - 广发证券维持对金山云的“买入”评级，给予其合理价值10.49港元/股 [1] - 预计公司25Q4收入同比增长20%，全年收入达95亿元，同比增长22% [1] - 预计25Q4毛利率维持在15%左右，经调整EBITDA率为27.7% [1] 业务表现与预测 - 预计25Q4 AI公有云收入同比大幅增长82%至8.65亿元，占总收入比例升至32.2% [2] - 预计26年总收入同比增长28.8%至122亿元，其中AI公有云收入同比激增85%至53.7亿元，占总收入44% [4] - 预计公司25-26年总收入同比增长22%/29%，其中AI公有云业务收入同比增长119%/85% [4] - 行业云业务预计保持稳健增长 [2][4] 资本开支与运营 - 25Q3物业及设备净增约27.3亿元，环比多4.4亿元，显示需求旺盛 [2] - 预计26年将延续高资本开支，超过25年水平（即超过100亿元），以支撑旺盛需求 [4] - 预计26年毛利率维持，费用率收窄，经调整运营利润（OP）转盈利，经调整EBITDA率进一步提升 [4] 生态合作与客户需求 - 公司与小米金山生态合作持续深化，25年1-9月来自该生态的收入合计18.2亿元 [3] - 预计25年来自小米的收入贡献有望接近关联交易上限，26年将进一步增长 [3] - 小米在AI领域持续投入，于24年底发力基座模型，25年发布多个轻量模型及309B参数的MiMo-V2-Flash语言基座 [3] - 公司拥有高可见度的强劲需求，基础大模型、智能汽车、WPS均需要大量AI算力，非小米客户的AI需求亦旺盛 [1]