核心观点 - 广发证券维持对贝壳-W的“买入”评级，给予公司26年18倍经调整市盈率，对应总合理价值1824亿元人民币，港股目标价58.37港元，美股目标价22.45美元 [1] 近期市场表现与前景 - 26年开年二手市场呈现积极信号，1月前18天贝壳在79个城市的二手认购套数同比增长33% [2] - 剔除市占率增长因素后，当前成交对应年化二手交易量达8.6亿平方米，较25年上升24%，与24年第四季度的年化8.4亿平方米水平相当，26年出现“小阳春”行情的概率加大 [2] 2025年业绩回顾 - 预计贝壳25年存量房总交易额（GTV）为2.1万亿元人民币，同比下降6% [3] - 预计25年第四季度存量房GTV为4323亿元人民币，同比下降42% [3] - 更新后预计25年经调整归母净利润为55亿元人民币，同比下降24% [3] - 预计25年第四季度经调整归母净利润为10亿元人民币，同比下降26% [3] 业务结构与竞争优势 - 贝壳存量房业务GTV长期由一二线城市贡献，占比超过80% [4] - 北京、上海、成都、杭州四个核心城市在25年贡献了存量房GTV的37% [4] - 公司在25年的市场占有率达到32%，较上年仍提升了1个百分点 [4] - 公司市占率无论市场环境如何均保持稳定增长，未来在高市占核心城市成交占比提升及大量低市占城市拓展的带动下，市占率仍有提升空间，业务防御性强 [4] 2026年业绩展望与估值 - 广发证券对贝壳26年业绩进行了三种情景的敏感性分析，并采用广义现金加剔利息利润乘以经调整市盈率的方法进行估值 [5] - 乐观情景：假设二手交易量增长15%，价格持平，交易额增长15%，市占率提升2个百分点，对应26年经调整归母净利润87亿元人民币，同比增长59%，经调整归母净利率为8.7% [5] - 中性情景：假设二手交易量增长5%，价格下降5%，交易额持平，市占率提升1个百分点，对应26年经调整归母净利润73亿元人民币，同比增长33%，经调整归母净利率为7.7% [5] - 悲观情景：假设二手交易量下降4%，价格下降10%，交易额下降14%，市占率持平，对应26年经调整归母净利润60亿元人民币，同比增长10%，经调整归母净利率为6.7% [5]