文章核心观点 - 国海证券的核心判断是，企业结汇高增并非向银行体系“放水”，而是通过消耗超额准备金对流动性形成阶段性挤压[1] 央行不会通过外汇占款被动对冲结汇压力，外汇渠道已不再是主要基础货币投放工具[1] 结汇对流动性的影响总体可控，是否降准降息取决于国内经济金融形势，而非结汇本身[1] 结汇潮被视为一种可被管理的结构性扰动，而非货币政策转向信号[2] 结汇对货币与流动性的影响 - 2025年在人民币汇率走强背景下，企业结汇意愿增强，年末银行结售汇顺差一度升至约1000亿元的历史高位[3] 从货币统计看，结汇具有“货币创造”效应，企业换取人民币后存款增加，会推升M1读数[6] 但从银行体系流动性角度看，商业银行购汇支付的人民币直接来源于超额准备金，会等额消耗银行体系的备付金水平[7] 2025年银行体系超储率整体低于往年平均水平，其中12月仅约1.6%，表明结汇行为已对银行间流动性形成阶段性挤压[7] 远期净结汇头寸维持高位，意味着后续超储可能面临持续消耗[7] 央行外汇占款的角色变化 - 针对央行是否会通过外汇占款对冲结汇压力，国海证券给出了明确否定判断[9] 2015年汇改前，央行外汇占款与银行结售汇高度同步，承担基础货币投放职能；但自2017年以来，这一机制已被明显淡化[9] 近几年央行外汇占款的月度波动长期维持在百亿元量级，即便在结售汇顺差显著扩大的阶段（如2020—2021年、2025年），外汇占款也未同步上行，2025年全年甚至呈现小幅净减少[9] 2017年后外汇占款的少数几次显著变动，主要用于平滑汇率过度波动，而非向银行体系提供流动性，央行不会通过结汇渠道“托底”银行超储[9] 流动性冲击的缓冲机制 - 尽管结汇消耗超储，但近期资金面整体并未明显收紧[12] 以2025年12月为例，当月结售汇顺差大幅走高，但DR001一度下破1.3%，银行体系净融出规模维持在5万亿元以上，明显高于季节性水平[12] 这背后主要有两方面原因：一是央行通过公开市场操作进行适度对冲，12月中期流动性累计净投放约3000亿元[13] 二是银行体系通过内部调节应对压力，包括理财阶段性赎回、资产回表等方式补充备付金，削弱了结汇对资金利率的冲击[13] 央行投放的绝对规模并不算高，侧面印证了当前结汇规模相对于银行整体流动性管理头寸仍处在可控范围内[13] 历史经验与政策取向 - 复盘2020年下半年至2022年初的上一轮升值与结汇高增周期，在当时结售汇顺差扩大的背景下，央行外汇占款同样保持平稳，公开市场操作并未显著加码，资金利率整体运行平稳[14] 这表明结汇带来的流动性消耗在历史上并未构成货币政策宽松的“硬约束”，当时的两次降准更多是服务于稳增长和支持实体经济，而非直接应对结汇[14] 这与央行近期政策表态相一致，其决策框架中，汇率已不再是主导变量，货币政策更侧重国内经济与金融条件[17] 综合判断，即便外汇结汇持续高增，央行仍将坚持“以我为主”的货币政策框架，通过公开市场操作进行灵活、精准的流动性管理[17] 是否启动降准、降息等全面宽松工具，仍将主要取决于国内经济金融形势，而非结汇本身[17] 对债市而言，结汇潮更多是一种结构性扰动，而非趋势性宽松的前奏[17]