文章核心观点 - 以新易盛、中际旭创、天孚通信（“易中天”）为代表的A股光模块行业，其高估值所依赖的持续超高速增长逻辑正在受到挑战，业绩不及预期和增长疲态显现，可能导致行业估值泡沫破裂 [1][2][3][4][11] 市场情绪与股价表现 - 进入2026年，市场对“易中天”的态度从“狂热”转向“审视”，年初不到一个月内，新易盛、中际旭创、天孚通信股价分别下跌11.11%、6.83%和4.10% [2] - 天孚通信和剑桥科技发布的2025年业绩预告不及机构一致预期，引发市场对光模块行业成长性的重新审视 [3][4][10] 业绩增长疲态与不及预期 - 天孚通信预计2025年归母净利润18.81亿至21.5亿元，同比增长40%-60%，但业绩预告中位数低于机构一致预期的21.45亿元 [3] - 天孚通信2025年第四季度归母净利润预计为4.25亿至6.84亿元，中位数5.54亿元略低于第三季度的5.66亿元 [10] - 剑桥科技预计2025年全年净利润2.52亿至2.78亿元，远低于预期的3.02亿元 [4] - 剑桥科技2025年前三季度归母净利润为2.59亿元，意味着其第四季度业绩增长微弱甚至可能出现亏损 [10] - 新易盛2025年第三季度营收环比下滑4.97%，归母净利润环比仅微增0.63%，增长疲态在AI建设高峰期已现端倪 [8] 高估值与基本面背离 - 截至2026年1月25日，新易盛、中际旭创、天孚通信市值分别达到3807亿元、6500亿元、1470亿元 [6] - 光模块龙头中际旭创市值（6500亿元）已超过国产CPU厂商海光信息（6451亿元）和AI芯片厂商寒武纪（5629亿元） [6] - 光模块行业被视为系统集成制造业，核心光芯片多依赖外购，技术壁垒相对较低，但其估值却超越了硬科技芯片公司 [5][6][7] - 支撑高估值的核心逻辑是预期的几何级数增长，一旦增长故事无法持续，估值体系可能迅速坍塌 [7][11] 行业增长驱动逻辑面临考验 - 光模块行业上涨逻辑基于两点：产品技术迭代提升数量与单价；下游云厂商资本开支增长带来的需求 [13] - 2025年北美四大云厂商资本开支强劲增长：第一季度合计773亿美元同比增长62%，第二季度合计958亿美元同比增长64%，第三季度合计1133亿美元同比增长75%环比增长18% [14] - 但云厂商资本开支的高增长并未均匀转化为所有光模块企业的利润高增长，行业出现分化，仅中际旭创保持了较好的逐季增长态势 [15][16] - 彭博一致预期显示，四大云厂商2027年资本支出同比增速将降至14%，远低于2024和2025年的水平，若未来增速下滑将不再支持行业高估值 [16] 未来预期与潜在风险 - 英伟达Rubin架构被视为多头的重要预期，将推动光模块从800G向1.6T升级，且GPU与光模块配比从GB200时代的1:2.5提升至1:5-1:9，带来价值量与数量的双重提升 [17] - 然而，Rubin架构于2026年1月宣布全面投产，预计2026年下半年才开始大规模交付，在此之前光模块企业可能面临业绩真空期和不确定性 [17] - 若未来业绩持续不及预期，Rubin架构带来的技术迭代利好可能反而成为戳破高估值的“最后一根稻草”，导致行业估值从“AI成长股”切换回“传统制造业” [17]