核心观点 - 水泥行业当前产能严重过剩 预计2024/2025年熟料产能利用率分别为53%和50% [1] - 2026-2027年将迎来以“超产管控+碳市场”为主导的供给端政策管控 有望推动超产及落后产能退出 从而优化供给并提升行业盈利中枢 [1] - 2024年行业盈利见底 2025年底部震荡 2026年产能利用率及盈利中枢有望同比提升 建议关注底部水泥资产 [3] 行业现状与产能退出 - 截至2025年底 全国水泥行业通过置换退出熟料产能合计1.6亿吨 考虑超产后估算实际退出约2亿吨 [1] - 由于产能置换规则公示延迟至2026年3月31日 预计到2026年第一季度末 熟料产能退出总量将达到2亿吨 考虑超产后估算实际退出约2.5亿吨 [1] - 到2026年第一季度末 实际产能有望从21亿吨降至18亿吨 将带来2026年产能利用率的提升 [1] 超产管控政策 - 2025年9月24日 工信部等六部门发布《建材行业稳增长工作方案(2025—2026年)》 要求水泥企业在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案 以促进实际产能与备案产能统一 [1] 碳市场影响分析 - 2025-2026年为碳市场启动实施阶段 此阶段碳配额政策对水泥成本影响较小 [2] - 根据2024、2025年度配额分配方案 2024年碳配额等于当年核查的碳排放量 2025年碳配额等于当年核查的碳排放量乘以(1+碳排放强度系数α) 其中α为±3% [2] - 以水泥熟料工序直接碳排放约0.87吨二氧化碳/吨熟料、最新碳价82元/吨二氧化碳计算 2025年水泥企业最大盈余或亏缺估计约为±2元/吨熟料 [2] - 2027年之后将实施碳排放总量和强度双控 预计碳配额将明显收缩且碳价上涨 理论上头部和尾部企业碳排放差距至少10% 海外碳价可达几百元/吨 [2] - 2027年后 更高的碳价和碳配额购买需求将增加中小企业环保成本 拉大其与龙头企业的成本差距 从而倒逼落后产能出清 [2] 投资建议与关注标的 - 建议关注底部水泥资产 具体标的包括海螺水泥(600585.SH)、华新建材(600801.SH)、华润建材科技(01313)、中国建材(03323)、上峰水泥(000672.SZ)、塔牌集团(002233.SZ)、西部水泥(02233) [3]