核心观点 - 原奶价格调整周期接近尾声，预计将进入趋势性上升周期，2026年原奶价格有望回升 [1] - 原奶及折算后的总供给持续收窄，而乳制品需求中长期将保持小个位数增长，供需关系变化为奶价上涨提供基础 [1] 行业周期与供需格局 - 本轮奶价调整周期已持续约7年，其中下降时间约5年，主要由前期产能过度扩张与疫情后需求走弱导致，结合周期长度与供需变化判断调整接近尾声 [1] - 奶牛存栏量下降，2024年国内奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，结束了连续五年的增长趋势 [2] - 原奶总供给持续收窄，折算后的原奶总供给从2021年历史高点5901万吨回落至2024年的5514万吨，同比回落约4% [4] - 尽管奶牛单产提升（2024年平均单产达9.9吨，年复合增长率4.51%）使短期产量略有增长，但存栏下降及后期后备牛淘汰比例可能提升，预计未来一至两年原奶产量可能进一步减少 [1][2][4] 供给端分析 - 国内原奶产量短期小幅波动，2024年原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%，但2025年1-9月牛奶产量同比仍略有增长0.65% [2][4] - 养殖成本高企，苜蓿成本增加，牧场长期处于亏损状态，导致退出牧场逐步增加 [2] - 进口乳制品数量大幅减少，价格倒挂是主因，2025年6月新西兰原料奶粉进口完税价折人民币每吨28752元，比国内价格高2022元/吨 [3] - 乳制品净进口量从2021年12月高点回落，2024年12月估算累计净进口量约1435万吨，较2021年12月减少35.31%，2025年9月净进口累计同比仅增长约1%，维持低位 [3] - 考虑到奶价低位及国际贸易环境波动，预计乳制品净进口有望进一步减少，推测2025-2026年乳制品总供给量保持稳定略收缩 [1][4] 需求端分析 - 短期乳制品需求疲软但出现小幅回升迹象，2024年国内人均奶类消费量12.6千克，同比下降4.55% [5] - 2025年中秋前后乳企增产曾导致原奶短暂供不应求及散奶价格反弹，但旺季过后需求持续性有待观察 [5] - 中长期乳制品需求仍具潜力，预计将以小个位数速度持续增长，乳制品深加工及进口替代是主要推动力 [1] - 长期看，中国乳制品消费仅为世界平均水平的三分之一，与膳食指南建议量存在较大差距，消费结构呈现多元化，奶粉和奶酪等高端产品逆势增长 [5] - 据推算，预计2025年全国奶类消费量5506万吨，同比下降3.3%，2029年消费量达6354万吨，2025-2029年复合年增长率3.65% [5]