核心观点 - 花旗大宗商品研究团队认为，黄金的定价机制正发生结构性迁移，从由边际开采成本主导转向由全球名义支出规模与刚性供给共同决定，使其从避险工具转变为反映全球财富结构变化的宏观资产 [1] - 在设定的牛市情景下，黄金、铜、铝的价格中枢将显著抬升，黄金可能上看6000美元/盎司，铜升至15000美元/吨，铝则逼近4000美元/吨 [1] - 报告对黄金的态度并非单向看多，指出当前金价已处于历史极端区间，未来走势将更加依赖资本流向与风险变量的边际变化 [22] 黄金：新定价机制与极端估值 - 金价与边际开采成本出现明显背离，高成本金矿的利润率冲到“半个世纪最高”，甚至比1980年第二次石油危机时期的矿企利润率高出三倍以上 [4] - 黄金定价机制发生变化：金价≈买金的美元总支出 ÷ 黄金供给（矿产供给+存量抛售）[13]；1月下旬，按现货价格年化计算并以2025年不变价折算，全球“买金总支出”接近1万亿美元 [13] - 当前黄金供给的价值量大约只相当于全球家庭财富的0.1%，这意味着家庭财富只要有0.1%（千分之一）的增量转向黄金，理论上就需要“矿产供给翻倍”才能满足 [20] - 如果全球家庭对黄金的配置从长期均值3.5%抬到5%（上升1.5个百分点），需求相当于18年的矿产供给量，规模接近“人类漫长历史中累积的珠宝与金条金币存量的一半”，在此情景下金价需要上到约6000美元/盎司 [20] - 以当前价格计，私人部门的金条金币与珠宝存量约20万亿美元，已经相当于全球家庭金融财富的约6% [21] - 在5100美元/盎司附近，全球黄金支出约占GDP的0.73%，约占全球总储蓄的2.9%，是55年数据里最高水平之一；家庭端的珠宝与投资净支出约占家庭储蓄的5–6%（假设家庭储蓄约9–10万亿美元），毛支出估算甚至到10–11%，这很高，长期不太可能可持续 [23] 黄金：情景分析与风险支撑 - 报告通过情景表格说明，在不同的买金总支出与不同的存量抛售比例组合下，可以推导出相同的金价水平 [16] - 一旦存量持有人停止抛售，在相同买金支出假设下，推导的金价会明显跳升，从约4677美元/盎司一直到约5847美元/盎司 [16] - 支撑“逢回调吸筹”的风险清单包括：主权债务与高利息成本引发的货币“贬值/脆弱性”担忧（尤其美国）、地缘风险（涉及俄伊委与北约、俄乌等）、对AI长期影响的担忧、中国投资渠道不足与高储蓄、以及新型买金载体打开增量市场（Costco、稳定币、加密相关产品）[17] 企业/主权对冲策略分析 - 报告提醒，历史上企业和主权的套保出问题，多数不是因为“对冲”本身，而是因为卖掉了上行，尤其是“上行卖过头”，这会让实体在成本通胀、产量不及预期时暴露风险，并引发股东诉求冲突及现金保证金追加压力 [4] - 引用墨西哥的石油收入保险式对冲案例：通过滚动支付保险费来降低收入波动，而不是出售价格上行空间；过去20年没有出现重大对冲问题，同时获得了更低的收入波动，并带来了更低的主权债成本与福利增益 [7] - 将保险逻辑平移到企业端：如果用保险/对冲切断“大宗波动—盈利波动”的传导，理论上能降低违约概率、降低股权损失概率，进而压低资本成本（beta、WACC），提高估值；一部分保险费可以通过卖出有限的看涨期权价差（call spread）来抵消，关键在于“有限”，避免无限卖掉上行 [9] - 对冲/保险对现金流的影响在短期和长期都可能不确定；墨西哥模式在长期里既降低波动、又“最终没有成本”，但黄金过去25年从约300美元/盎司涨到约4000美元/盎司，长期上行会让“锁定”变得昂贵 [11] 铜：AI驱动与供需平衡 - AI数据中心建设若继续加速，可能在2026/2027分别带来约15万吨/年的铜需求增量；但数据中心目前只占全球铜消费1.5%，预计到2027也只是2.4%，因此这条线索在2027后边际会递减 [29] - 花旗将2026年铜价的基准情景设定为全年均价约1.3万美元/吨，认为该价格水平可以在供给受限、回收增加与需求扩张之间实现“脆弱但可维持的平衡” [29] - 在更为乐观的情景下，受美国软着陆、美元走弱、资源安全库存增持、矿山/废料供应短缺以及美国铜进口关税落地等因素影响，铜价存在上探1.5万美元/吨的空间 [29] - 2026年精炼铜市场描述为“接近平衡但略缺”，缺口为-5.6万吨 [29] - 废铜供应是关键变量：根据“Call on Scrap”框架，铜价上涨1000美元/吨，废铜供应增加约15–20万吨/年；但2024年4/5月高价曾引发明显的废铜去库存响应，如今这轮上涨能否重复同等规模的“放货”并不确定 [33] - 美国关税与库存方面，预计未来数月美国净进口低于常态，推动2025年积累的美国过剩库存逐步消化；远期仍有“潜在15%（2027）与30%（2028）”的关税风险，但基准判断是要么不征，要么以S232分阶段实施且对关键伙伴给零关税豁免 [33] 铝：结构性看涨品种 - 铝被花旗视为结构性更强的多头品种，受制于中国电解铝产能上限、电力约束以及数据中心与电力基础设施竞争用电，供给弹性长期受限，而需求端则持续受益于能源系统重构 [25] - 花旗给出铝2026年均价基准3650美元/吨、牛市4000美元/吨、熊市2800美元/吨；核心逻辑是中期结构性看涨，供应受中国产能上限与电力约束（数据中心竞争电力），需求受益于能源转型与机器人产业增长；基准情景供需基本平衡，熊市需求疲软导致价格回落 [26] 其他金属观点 - 镍：近期反弹更多归因为“空头回补”，市场对下行信心在减弱，但并不等于对可持续上行有新共识；基准情景下2026年均价约17000美元/吨 [38] - 锌：花旗判断2026–2027年精炼锌市场将进入“扩大的过剩”，价格虽可能随板块短期走强，但供给增长会超过需求 [38] - 锡：牛市情景下可能出现“稀缺定价”，价格冲上55000美元/吨附近、到2026年底回落至更可持续的45000美元/吨；同时强调基金净多已偏高、缅甸（佤邦）供给或在2026年逐步恢复、便利收益率处于多月低位意味着当前并未显示库存紧张 [38] 机器人产业的金属需求 - 机器人（无论人形还是非人形）本质是高度依赖电力、锂、铜与铝的“金属密集型终端” [25] - 若机器人产业在未来十余年内加速扩张，其对电力与金属的需求规模可能达到当前全球供应的数倍 [25] - 中国在服务型机器人领域的产量已出现明显加速，这一趋势在中长期内可能对金属需求产生非线性影响 [25]