投资评级与核心观点 - 招商证券首次覆盖乐舒适，给予“强烈推荐”投资评级 [1] - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿美元、1.34亿美元、1.59亿美元，对应PE估值为23.4倍、19.7倍、16.7倍 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是聚焦新兴市场的跨国卫生用品平台，产品以婴儿纸尿裤和卫生巾为主 [1] - 发展经历从贸易模式转型为本土化供应、制造和深度分销，形成产、供、销一体的竞争优势 [1] - 创始人夫妇集中控股，管理层及员工持股平台合计持股约27.79% [1] - 公司依托8国51条本地产线、覆盖本地80%人口的深度分销网络、近90%本地员工，在非洲市场构筑了本地化制造+渠道下沉+性价比产品的系统护城河 [4] 财务表现与增长 - 2022-2024年营业收入分别为3.20亿美元、4.11亿美元、4.54亿美元，同比增速分别为28.59%、10.46% [2] - 2025年1-4月实现营业收入1.61亿美元，同比增长15.53% [2] - 2022-2024年经调净利润CAGR达130%，2023及2024年同比增速分别为251.71%、51.00% [1][2] - 2025年1-4月经调净利润同比增长13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [2] - 2022-2024年综合毛利率从23.0%提升12.2个百分点至35.2% [3] - 2025年1-4月净利率为20.15%，主要得益于毛利率提升、费用率优化及外汇亏损收窄 [3] 产品结构与区域分布 - 产品以婴儿纸尿裤为核心，2025年1-4月占比71.8%，卫生巾和拉拉裤占比分别升至18.6%与5.8% [2] - 卫生巾品类高速增长，拉拉裤与湿巾处于培育阶段 [2] - 收入高度集中于非洲市场，2024年非洲收入占比98%，2025年1-5月占比94.6% [2] - 区域收入结构从东西非为主，未来有望向新兴市场多地开花发展 [2] 行业与市场机遇 - 公司发展立足于非洲、拉美及中亚等新兴经济体 [4] - 新兴市场受高人口出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率、经济发展上升等多重因素驱动，卫生用品规模处于扩容阶段 [4] - 以非洲为代表的卫品市场，在高出生率及低渗透率驱动下，预计2025–2028年CAGR约8% [4]