文章核心观点 - 美国证券交易委员会（SEC）于2026年1月28日发布关于通证化证券的联合声明，核心是确立“技术中立，实质优先”的监管原则，即无论证券以何种技术形式（链上或链下）发行或记录，其经济实质决定其适用联邦证券法，这为合规的通证化证券提供了清晰框架，同时明确限制了第三方发行的合成股权等产品的监管套利空间 [1][2][12][16][22] SEC声明的发布背景与动因 - 发布时机与华尔街诉求密切相关：声明发布当天，SEC加密任务组与SIFMA、Citadel、摩根大通等华尔街巨头举行了闭门会议，传统金融的核心诉求是“不要给通证化证券开特殊后门”，担心监管套利会破坏投资者保护和导致市场分裂 [3] - 回应市场乱象：2025年7月，Robinhood在欧洲推出“OpenAI代币”和“SpaceX代币”，声称提供间接敞口，但遭OpenAI公开否认合作与授权，此事件暴露了市场对合成股权产品性质的混乱，SEC声明旨在明确此类模糊地带的监管规则 [4][8] 通证化证券的核心分类框架 - 发行人主导的通证化证券：发行人（如上市公司）直接将其证券以加密资产形式发行，区块链被整合进主股东名册，链上代币转让直接等同于所有权转让，此模式被视为最正统，且允许传统格式与通证化格式证券并存，为DTCC的试点项目提供了法律依据 [5] - 第三方主导的通证化证券：进一步分为两类：1) 托管型通证化证券：第三方持有标的证券并发行代表证券权益的代币，类似美国存托凭证（ADR），投资者面临托管方的交易对手风险 [6]；2) 合成型通证化证券：第三方发行与标的证券价值挂钩的自有证券，但不传递所有权、投票权等权利，此类产品可能被认定为“基于证券的掉期”（security-based swap） [7] 监管原则与法律界定 - 坚持“形式服从于实质”原则：SEC引用1967年最高法院判例，强调监管关注经济现实而非形式或技术包装，此原则对试图通过结构设计规避证券法的RWA行业有深远影响 [12][13] - 明确合成型产品的严格限制：若被认定为“基于证券的掉期”，则根据《交易法》，此类产品不得向非“合格合约参与者”销售，除非已向SEC注册且在国家级证券交易所交易，这为类似Robinhood“OpenAI代币”的产品设置了高法律门槛 [7][8][9] SEC的监管哲学与行业信号 - 监管哲学清晰化：声明是SEC主席Paul Atkins推动的“Project Crypto”计划及“代币分类法”构想的具体落地，旨在为加密资产建立清晰框架 [14] - 释放双重信号：一方面，接受并明确了合规通证化证券的路径，对发行人和DTCC等机构参与者是积极信号 [15]；另一方面，为合成敞口产品划出明确红线，要求其遵守衍生品规则，杜绝监管套利，立场与华尔街诉求一致 [16] 对不同市场参与者的实际影响 - 对发行人：通证化自身证券的路径清晰，需遵守现有证券发行与披露规则，无特殊豁免也无额外障碍 [18] - 对DTC/DTCC参与者：已获批的证券权益通证化试点项目可继续推进，托管型结构获得明确法律地位 [18] - 对第三方平台：需严格审视产品性质，若发行挂钩他人证券的产品，必须明确属于托管型或合成型，并评估是否构成“基于证券的掉期”及客户是否均为合格合约参与者，这将决定其业务模式的合法性 [19] - 对散户投资者：SEC通过严格监管合成产品来提供保护，投资者需警惕那些未走正规流程、仅提供价格跟踪敞口的“私募股权代币” [20]