核心观点与评级 - 中金维持香港交易所目标价500港元及“跑赢行业”评级 对应2026e/2027e市盈率37倍/35倍 较当前有12.6%上行空间 [1] - 公司盈利预测基本维持不变 引入2027年盈利预测179亿港元 [1] - 建议关注“资产+资金”双重共振下的中长期配置价值 而非仅关注港股短期市场波动 [4] 2025年第四季度及全年业绩预测 - 预计4Q25总收入66.1亿港元 同比增长4% 环比下降15% [2] - 预计4Q25剔除投资收益后主营业务收入58.1亿港元 同比增长13% 环比下降13% [2] - 预计4Q25盈利37.3亿港元 同比下降1% 环比下降24% [2] - 预计2025年全年总收入284.6亿港元 同比增长27% [2] - 预计2025年全年盈利171.5亿港元 同比增长31% [2] 各业务板块交易活跃度 - 现货市场：4Q25港股日均成交额(ADT)2,298亿港元 同比增长23% 环比下降20% [2] - 南下资金：4Q25南下ADT为1,057亿港元 同比增长35% 环比下降31% 占港股ADT的23.0% [2] - 北上资金：4Q25北上ADT为2,311亿元人民币 同比持平 环比下降14% 占A股ADT的6.6% [2] - 衍生品市场：4Q25衍生品整体日均成交合约(ADV)161万张 同比下降2% 环比下降2% [2] - 股指衍生品：ADV为75.3万张 同比下降14% 环比增长3% [2] - 个股期权：ADV为86.0万张 同比增长10% 环比下降6% [2] - 商品市场：伦敦金属交易所(LME) ADV为80.5万张 同比增长21% 环比增长14% [2] - 上市业务：4Q25完成48宗IPO 融资额976亿港元 同比增长201% 环比增长24% [2] - 全年上市业务：2025年累计115宗IPO 同比增长64% 融资额2,858亿港元 同比增长225% [2] 投资收益表现与影响因素 - 预计4Q25投资收益同比下降35% 环比下降25% [3] - 保证金投资收益下降及外部投资赎回拖累整体投资表现 [3] - 4Q25移动平均6个月/1个月/隔夜HIBOR分别环比变化-0.26/+1.17/+1.16个百分点 长端收益率下滑而短端成本利率回升 导致保证金息差可能收窄 [3] - 港交所自4Q起调整保证金利息返利政策 带动资金成本提升 [3] - 衍生品保证金要求环比下降 亦可能带动保证金投资收益下行 [3] 中长期增长动力与估值 - 2026年初以来港股ADT达2,676亿港元 较2025年全年水平增长7% [4] - 测算显示 若2026年港股ADT每提升100亿港元 则2026年盈利同比增速将提升2.4个百分点 [4] - 过往港交所估值走势与恒生指数整体一致 但自2025年9月以来较恒指跑输11个百分点 [4] - “资产+资金”的重塑 可能打开公司盈利弹性与长期增长空间 [4]