海通国际对金沙中国(01928)的评级与核心观点 - 海通国际维持金沙中国“优于大市”评级 给予2026年12倍EV/EBITDA估值 对应目标价22.3港元及市值1804亿港元 [1] - 预计公司2026-2027年净收益为79.37亿/83.63亿美元 同比增长6.2%/5.4% 博彩毛收入为76.52亿/80.82亿美元 同比增长6.6%/5.6% [1] - 预计2026-2027年经调整物业EBITDA为24.83亿/26.43亿美元 利润率分别为31.3%/31.6% [1] 2025年第四季度财务业绩概览 - 25Q4净收益20.58亿美元 同比增长16.2% 符合市场预期 [1][2] - 25Q4经调整物业EBITDA为6.08亿美元 同比增长6.5% 但低于市场预期 [1] - 25Q4经调整物业EBITDA利润率为29.5% 同比下降2.7个百分点 环比下降2.0个百分点 为2024年以来最低季度利润率 [1][4] 各物业板块业绩表现 - 按物业划分 威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙25Q4净收益分别为7.5亿/7.0亿/2.3亿/2.6亿/0.8亿美元 同比变动+10.3%/+34.9%/+2.2%/+18.4%/-11.6% [2] - 威尼斯人与百丽宫净收益同比环比均提升 巴黎人与金沙业绩表现疲软 [2] - 各物业经调整EBITDA利润率分化 威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙分别为32.3%/28.8%/23.6%/37.5%/5.3% [4] 博彩业务收入与结构分析 - 25Q4博彩毛收入20.2亿美元 同比增长23.1% 增速超过行业约15%的水平 环比增长9.9% [3] - VIP/中场/老虎机博彩毛收入分别为2.8亿/15.4亿/2.0亿美元 同比分别增长155.8%/12.8%/20.4% [3] - 中场业务中 普通中场/高端中场博彩毛收入分别为7.51亿/7.91亿美元 同比分别增长11.9%/13.8% [3] - 博彩毛收入高增主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动 25Q4实际净赢率为3.92% 高于24Q4的2.45%及常态化净赢率3.3% [3] 利润率下滑原因分析 - 经调整EBITDA利润率下滑主要因高利润率的中场业务比重降低 而利润率较低的VIP及高端中场业务增速更高 [4] - 同时 受四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响 运营成本上升 [4] 市场份额表现 - 公司25Q4在澳门的市场份额为24.4% 较25Q3的23.7%提升0.7个百分点 较24Q4的23%提升1.4个百分点 [5] - 其中 中场及老虎机的市场份额为25.2% 较25Q3的25.3%微降0.1个百分点 [5] 公司竞争优势 - 公司在澳门的市场份额持续多年第一 拥有规模最大的娱乐场及会展中心 [1]