核心观点 - 海通国际维持金沙中国“优于大市”评级，基于公司在澳门市场的领先地位、规模优势及未来增长预期，给予2026年12倍EV/EBITDA估值，目标价22.3港元 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2026年净收益为79.37亿美元，同比增长6.2%，2027年净收益为83.63亿美元，同比增长5.4% [1] - 预计公司2026年博彩毛收入为76.52亿美元，同比增长6.6%，2027年博彩毛收入为80.82亿美元，同比增长5.6% [1] - 预计公司2026年经调整物业EBITDA为24.83亿美元（原预测26.01亿美元），2027年为26.43亿美元（原预测27.84亿美元），对应利润率分别为31.3%和31.6% [1] - 给予公司2026年12倍EV/EBITDA估值（原为12.5倍），对应市值为1804亿港元，目标股价22.3港元 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 公司25Q4净收益为20.58亿美元，同比增长16.2%，符合市场预期 [2] - 公司25Q4经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比增长6.5%，环比增长1.2%，但低于市场预期 [2][4] - 25Q4经调整物业EBITDA利润率为29.5%，同比下降2.7个百分点，环比下降2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率 [4] 业务分部表现 - 按业务划分，25Q4博彩业务收入15.4亿美元，同比增长17.1%，非博彩业务收入5.2亿美元，同比增长13.5% [3] - 按物业划分，威尼斯人净收益7.5亿美元（同比+10.3%），伦敦人7.0亿美元（同比+34.9%），巴黎人2.3亿美元（同比+2.2%），百丽宫2.6亿美元（同比+18.4%），金沙0.8亿美元（同比-11.6%）[3] - 威尼斯人与百丽宫净收益同比环比均提升，巴黎人与金沙业绩表现疲软 [3] - 按物业EBITDA划分，威尼斯人2.4亿美元（同比-3%），伦敦人2.0亿美元（同比+40%），巴黎人0.6亿美元（同比-20%），百丽宫1.0亿美元（同比+19%），金沙0.04亿美元（同比-80%）[4] - 对应EBITDA利润率分别为：威尼斯人32.3%（同比-4.4个百分点）、伦敦人28.8%（同比+1个百分点）、巴黎人23.6%（同比-6.7个百分点）、百丽宫37.5%（同比+0.3个百分点）、金沙5.3%（同比-18个百分点）[4] 博彩业务分析 - 公司25Q4博彩毛收入达20.2亿美元，同比增长23.1%，增速超过行业水平的15%，环比增长9.9% [4] - VIP业务博彩毛收入2.8亿美元，同比大幅增长155.8% [4] - 中场业务博彩毛收入15.4亿美元，同比增长12.8% [4] - 老虎机业务博彩毛收入2.0亿美元，同比下降20.4% [4] - 中场业务中，普通中场博彩毛收入7.51亿美元（同比+11.9%，环比-0.4%），高端中场博彩毛收入7.91亿美元（同比+13.8%，环比+1.9%）[4] - 博彩毛收入增长主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动，25Q4实际净赢率为3.92%，高于24Q4的2.45%及常态化净赢率3.3% [4] 利润率与成本分析 - 25Q4经调整物业EBITDA利润率下滑至29.5%，主要受两方面因素影响：1）高利润率的中场业务比重降低，利润率较低的VIP及高端中场业务增速更高；2）受四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响，运营成本上升 [4] 市场份额 - 公司在澳门市场份额持续多年第一，拥有规模最大的娱乐场及会展中心 [1] - 公司25Q4整体市场份额为24.4%，较25Q3的23.7%提升0.7个百分点，较24Q4的23%提升1.4个百分点 [5] - 其中，中场及老虎机的市场份额为25.2%，较25Q3的25.3%下滑0.1个百分点 [5]