文章核心观点 - 文章提出Biotech与Biopharma的估值逻辑存在显著差异，Biopharma的估值应基于其已跑通商业化闭环、且销售收入能覆盖运营和研发成本的能力[1][18] - 文章以恒瑞医药为成熟Biopharma的估值锚，通过分析其营收、利润、研发实力与市值的关系，为其他处于不同发展阶段的生物制药公司提供估值参考框架[5][13][28] - 通过对信达生物、百济神州、康方生物的具体分析，文章初步判断部分公司市值相对于其营收规模与管线厚度可能存在低估或已隐含特定预期[13][28] 估值框架与关键阈值 - Biopharma的关键门槛是销售收入需覆盖刚性成本，以信达生物为例，其2022-2024年三项费用合计在60.79亿至77.66亿元之间，因此成为Biopharma的营收门槛至少为60亿元[2][18] - 若要使利润表正常化，需参考成熟公司的费用率，以恒瑞医药管理费用率加研发费用率平均值34%为基准，信达生物对应的营收规模要求为99.06亿元[4][20] - 对于从Biotech向Biopharma转型的公司，60-100亿的营收和500-1000亿的市值可能是一个重要的区间[13][28] 信达生物分析 - 信达生物已从Biotech成长为Biopharma，其2022至2024年营收从45.56亿元增长至94.22亿元，2025年上半年营收为59.53亿元[3][19] - 同期，公司归母净利润从-21.79亿元大幅收窄至-0.9463亿元，并在2025年上半年首次实现盈利8.34亿元[3][19] - 2022-2024年公司市值波动范围在322.71亿至904.80亿元之间，2025年上半年最高市值达到1892.89亿元[3][19] - 公司管理层目标2027年实现200亿元产品收入和20款商业化品种，若参照恒瑞医药估值，其市值可能对应2000-3200亿元区间[8][23] 恒瑞医药分析 - 恒瑞医药作为成熟Biopharma龙头，2022至2024年营收从212.75亿元增长至279.85亿元，归母净利润从39.06亿元增长至63.37亿元[6][21] - 公司研发投入持续高位，2022至2024年研发开支分别为48.87亿、49.54亿和65.83亿元[6][21] - 2022-2023年，公司市值在2044.47亿至3253.94亿元间波动，对应PS 9.34-14.86倍，PE 49.81-79.29倍[7][22] - 2024年业绩好转，估值区间下修，PS为8.09-13.11倍，PE为35.75-57.91倍[7][22] - 基于2022-2023年约220亿元营收、41亿元净利润及强大的研发管线（15个一类新药、12项临床推至III期等），文章认为其合理市值区间为2000-3200亿元[12][27] 百济神州分析 - 百济神州采用激进的研发策略，研发费用常年超100亿元，2022至2024年研发开支分别为111.52亿、128.13亿和141.40亿元[9][24] - 公司营收增长迅速，从2022年95.66亿元增至2024年272.14亿元，2025年前三季度营收已达275.95亿元，超过同期恒瑞医药的231.90亿元[9][24] - 尽管营收规模领先，但公司持续亏损，2025年前三季度才首次实现归母净利润11.39亿元，导致其市值（2025年峰值3535.05亿港元）低于恒瑞医药（4723.01亿元人民币）[9][24] - 若以34%的费用率测算，公司营收需达到541.18亿元利润表才能正常化，对应归母净利润可达108.23亿元[8][23] 康方生物分析 - 康方生物2025年上半年营收14.12亿元，同比增长33.67%，预计全年研发开支14.61亿元[10][25] - 参照恒瑞医药22.83%的研发费用率，公司利润表正常化所需的营收规模约为64亿元[10][25] - 若以恒瑞医药为锚，在64亿元营收且研发管线匹配的情况下，公司合理市值区间为640-1024亿港元[11][26] - 公司2025年市值波动在454.17亿至1505.50亿港元之间，已充分反映其成为盈亏平衡Biopharma的预期，其中较高市值可能隐含了对产品依沃西海外价值的折现[12][27]