文章核心观点 - 国联民生证券基于超过170年的历史复盘认为，当前商品上涨（以铜、金、银为代表）可能尚未进入真正意义上的大宗商品超级周期，本轮周期虽可能始于2020年，但缺乏全面牛市所需的全部条件 [1][2][19] 历史商品大周期特征 - 自1850年以来共识别出5轮典型的商品上涨大周期，平均持续约11.8年 [2][6] - 剔除通胀后，实际商品价格平均上涨约79%，名义涨幅平均约125% [6] - 商品大牛市并非始于繁荣，而是从经济低谷或危机后的“出清”中诞生，例如大萧条底部（1932年）、互联网泡沫破裂后（2002年）、疫情冲击下的全球衰退（2020年）[1][5][7] - 商品牛市不是在“最好”的时候开始，而是在“最差”之后启动 [8] 当前行情结构分析 - 当前商品上涨更多体现为金融属性偏强的贵金属行情，而非由实体需求主导的全面商品牛市 [9] - 近三年商品上涨广度不足，贵金属涨幅显著跑赢，但能源、农产品、部分工业金属整体“滞涨” [13] - 对比2002-2011年商品大牛市（期间综合商品价格上涨120.0%），当前行情结构分化明显 [8][9] 决定商品长期定价的结构性因素 - 战争影响：战争不一定推升商品价格，只有世界大战级别（供应链全面紊乱+军需大规模扩张）或冲突未显著破坏核心经济体需求时，才会系统性利多商品 [11][12][14] - 技术革命窗口：商品牛市往往出现在技术革命的两个窗口期——技术爆发/狂热初期（催生投资与资源需求）或泡沫破裂后的转折/协同阶段（衰退出清后真实需求扩散）[16][18] - 新兴需求角色：每一轮商品牛市背后都有“新买家”，如19世纪的美国、2000年代的中国，而当前全球尚未出现类似中国加入WTO后的“需求级跃迁” [17] 本轮商品周期的定位与缺失条件 - 本轮商品周期的起点大概率已在2020年出现，美元进入中长期贬值周期是有利条件 [19] - 但当前仍缺乏三个关键条件：集中爆发的地缘冲突、明确的新兴需求超预期、以及一次真正意义上的经济衰退“验证” [19] - 一场经济衰退可能是检验本轮商品上涨周期成色的重要试金石，没有经历衰退出清，商品很难完成从结构性行情向全面牛市的切换 [20]