核心观点 - 公司1HFY26归母净利润预告为21.5-22.5亿元，扣除永续债利息后为19.5-20.5亿元，同比增长315%-337%，超出市场及机构预期 [1] - 业绩超预期的核心在于自制浆的成本和产量，以及白纸吨净利超预期 [1][2] - 机构看好公司FY26财务质量迎来修复起点，并上调了盈利预测、目标价及评级 [2] 1HFY26业绩表现 - 公司1HFY26实现盈利21.5-22.5亿元，扣除永续债利息后业绩为19.5-20.5亿元，同比增加315%-337% [1] - 业绩超预期，预计公司销量约1,200万吨，吨纸净利约160元 [1] 黑纸业务分析 - 箱板瓦楞纸在2025年下半年因废纸价格提涨及传统旺季因素大幅提涨，吨纸利润平稳修复，预计吨净利在100元上下 [1] - 2026年行业供给基本收尾，确定性较高的新增产能仅为4Q26太阳纸业的60万吨（占行业销量低于1%），需求平稳增长 [1] - 看好板块周期筑底，后续迎来供需面修复行情 [1] - 公司是国内最大的箱板瓦楞纸龙头，市占率约25%，业绩受益板块修复弹性明显 [1] 白纸业务与自制浆 - 公司FY25纸浆产量300万吨，考虑到新增浆线投产爬坡，预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是业绩超预期的核心增量 [2] - 公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润正在进一步放大 [2] - 预计白纸（文化纸、白卡纸，会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [2] 产能与资本开支 - 公司目前仅剩余三条合计200万吨化学浆拟于4Q26-1Q27投产，地点分别为天津、重庆及广西北海 [2] - 天津及重庆基地主要为传统箱板瓦楞纸，公司此举或通过增加本色浆纤维优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势 [2] - 公司指引FY26资本开支在110亿元左右（FY23-25年资本开支分别为177亿元、128亿元、148亿元），已处于本轮资本开支收尾年份 [2] 财务展望与估值调整 - 伴随公司利润、现金流改善，看好公司FY26财报质量迎来修复起点 [2] - 考虑到自制浆产量及吨利润超预期，上调FY26-27e净利润32%、39%至36亿元、40亿元 [2] - 对应FY26-27 P/B为0.6x、0.5x [2] - 维持跑赢行业评级，上调目标价29%至9港币，目标价对应FY26-27 P/B 0.7x、0.6x，隐含21%上行空间 [2]