业绩回顾 - 4Q25净收入20.58亿美元 同比上升16% 环比上升8% 恢复至4Q19的92% [1] - 4Q25经调整物业EBITDA为6.08亿美元 同比上升6% 环比上升1% 恢复至4Q19的75% 差于市场预期的6.32亿美元 [1] - EBITDA表现差于预期归因于营销返点项目和日均运营成本导致的成本上升 [1] 市场份额与运营 - 4Q25博彩收入市场份额提升至24.5% 对比3Q25为23.7% [1] - 市场份额提升得益于会员计划（如现金返点和回赠）以及其他亚洲地区的客户增长 [1] - 尽管市场份额提升 但EBITDA受到较高运营成本（如举办NBA中国赛等活动费用）及员工薪酬上升的拖累 [1] 行业趋势与竞争格局 - 高端板块（贵宾业务和高端中场）有望继续引领行业增长 [1] - 行业营销返点环境或保持激烈竞争格局 [1] - 预计2026年营销返点环境将趋于稳定 带动再投资率持续优化 可能对EBITDA利润率带来积极影响 表明激进的营销竞争或将结束 [1] 产品与客户表现 - 边注产品的部署（效仿MBS）仍在进行 但中国澳门客户对边注产品的参与度不如预期 可能会限制预期中赢率的结构性增长 [1] - 预计春节期间的访客数和客户计划仍保持当前的强劲 [1] - 物业客流量已超过2019年水平 高端中场恢复至4Q19的117%且环比增长6% 领先于普通中场（恢复至4Q19的95%且环比持平） 代表普通中场的人均消费力有所下降 [1] 盈利预测与估值 - 维持2026和2027年EBITDA预测基本不变 [1] - 当前股价对应9倍2026e EV/EBITDA [1] - 维持跑赢行业评级及目标价23.80港元 对应11倍2026e EV/EBITDA 较当前股价有26%的上行空间 [1]