核心观点 - 未来三到五年黄金的核心逻辑源于美元主导的旧秩序衰退，黄金被视为对冲美元与美元债多维风险的关键“制裁风险与信用风险保险”，其价格很可能维持在一个底部不断抬高、历史新高不断的通道内 [2][6] 驱动逻辑分层 - 第一层驱动：美元秩序本身的风险重估，包括资产冻结、地缘冲突、盟友信任侵蚀、美国财政不可持续和内政混乱动荡 [3] - 第二层驱动：央行与主权机构的储备再配置行为，央行购金形成跨周期的结构性需求 [3] - 第三层驱动：实质利率、ETF资金流等引导的机构和个人投资需求，主要作用在于调节黄金价格在上升通道中的折溢价与波段形态 [3] - 供给端：短期反应有限，长期则透过矿产产量趋于平台、品位与成本压力提供中长期边际支撑 [3] 价格路径判断 - 在央行持续增持、美元秩序风险未解、供给端增长有限的组合下，黄金未来三到五年很可能维持在一个底部不断抬高，历史新高不断的通道内 [6] - 基准情境下，价格能涨到10,000美元以上，若出现更严重的地缘政治、货币与秩序冲击，向15,000-20,000美元区间测试的概率需要被纳入情境规划 [6] 旧秩序裂解：美元风险重估 - 制裁风险重定价：2022年之后，西方对俄罗斯实施大规模金融制裁与储备冻结，约2,800至3,000亿美元的俄罗斯主权资产被锁定，直接冲击“官方储备安全”信念，促使央行购金增加 [9] - 盟友信任侵蚀：美国政策风格让盟友与中立国看到安全、关税等常被打包成交易谈判筹码，削弱了“美国秩序作为公共品”的形象，增加了各国对美国可靠性的怀疑 [12] - 市场含义：持有美元及其债券作为唯一终极安全资产的共识正在松动，这种信任折价会慢慢体现在储备结构调整，例如增加黄金比重，外国央行黄金储备在2025年自1996年以来首次超过美债 [13] - 财政与信用风险：美国未来十多年联邦赤字与政府债务占GDP比例会维持在偏高水平，市场普遍预期美国更可能透过适度高通膨与低实质利率来维持债务可持续性，这为美债持有者嵌入了“购买力与实质回报不确定性”的风险因子 [15][16] 央行购金：结构性需求 - 行为质变：自2010年以来，央行累计净购入黄金超过10,000吨，并在2022-2024连续3年净购金超过1000吨，创下布雷顿森林体系解体后的历史纪录，央行已成为长期的、价格敏感度较低的结构性买方 [19][21] - 购金动机：动机从“历史残留”转向“制裁与信用保险”，具体包括避免储备被冻结、降低对单一储备货币与主权债的依赖、保留全球普遍接受的抵押品以作支付与结算备援 [22] - 增长空间：全球央行黄金储备从2010年约26,000吨提升至2024年约32,000吨，增加接近6,000吨，新兴市场与发展中经济体黄金占储备比例约5–10%，远低于发达经济体的20–70%，若后者目标逐步靠近前者，未来十年所需购金量仍然可观 [23] - 需求底座：未来三到五年，哪怕年度净购金从1,000吨回落到600–800吨，只要仍明显高于2010年前的水平，黄金的结构性需求底座就继续存在 [24] 私人部门需求与利率角色 - ETF需求滞后：金价在2023年至2024年第一季度上涨时，ETF还是净流出的，央行的买盘主导了金价，ETF在2024年第三季度才开始净流入追赶金价 [27] - ETF增长空间：全球ETF的持仓量在2024年5月至2025年11月增加了约850吨，不到之前牛市周期的一半水平，意味着还有很大的空间 [27] - 利率角色转变：实证显示，自2022年10月以来的黄金牛市是在实质利率高位时完成的，表明利率不再单独决定黄金的长期方向，在央行托底的大环境下，实质利率更接近决定私人部门是否愿意追加杠杆 [7][28] - 利率影响机制：实质利率更适合作为判断黄金在通道中处于折价或溢价状态的工具，以及波段节奏的调节因子，当实质利率上升，投资者减持黄金ETF，金价回调；当实质利率下行，ETF与杠杆资金回流，金价向通道上沿运行 [29] 供给端分析 - 总体供给：2024年全球黄金总供给约4,974吨，同比增长约1%，创下统计以来的新高，其中矿产供应约3,660–3,670吨，较2018年的前一高点仅高出几吨，显示矿产产量近年基本处于平台区 [32] - 供给增长有限：世界黄金协会预计2025年全年矿产产量有望创下新高，但增量相对有限，全年预计增长3% [32] - 供给缺乏弹性：黄金供给呈现“温和增长、逐步平台化”特征，从勘探到投产的周期通常以十年计，在三到五年视角内，矿产供应对需求冲击的缓冲功能有限 [31][33] - 成本支撑：矿业的全维持成本受能源、人工、环保与品位下降等因素影响长期呈上升趋势，为金价提供了一条逐步抬升的成本底线 [35]