核心观点 - 花旗研究认为，当前黄金牛市的核心驱动力是巨额投资者资本配置而非央行购买，但市场结构脆弱，过去三年累积的约20万亿美元账面浮盈中，仅需5%（1万亿美元）的获利回吐就足以抵消全球实物需求，对金价构成毁灭性打击 [1][5] - 公司预测金价短期（0-3个月）目标为5000美元/盎司，但预计多项支撑因素将在2026年下半年缓解，金价将随之回落，基准情景下预计2027年将回落至4000美元/盎司 [1][7][10] 本轮牛市驱动因素与市场结构 - 驱动本轮金价从2500美元/盎司上涨至5100美元/盎司的主要力量是“剔除央行后的投资者需求”，市场化投资者的资本配置达到约1万亿美元的历史最高水平 [2] - 同期，央行对黄金的需求规模在过去2-3年大体稳定在1000亿至1500亿美元之间 [2] - 黄金市场结构存在失衡，上涨过程中换手率不足，推动牛市的资金流（约1万亿美元）远低于持有者累积的账面利润（约20万亿美元） [1][5] - 实物黄金市场相对于全球财富总量“太小”，黄金供应价值仅占全球家庭财富的约0.1%，家庭财富配置每增加0.1%就需要矿山供应翻倍，市场无法承载大规模的资产配置转移 [4] 金价预测与情景分析 - 公司维持0-3个月金价目标5000美元/盎司不变，6-12个月目标为4500美元/盎司 [10][13] - 分季度预测：2026年一季度5000美元/盎司，二季度4800美元/盎司，三季度4400美元/盎司，四季度4200美元/盎司，全年均价4600美元/盎司，2027年预测为4000美元/盎司 [10] - 给出三种情景预测：牛市情景（20%概率）金价升至6000美元/盎司；基准情景（60%概率）金价回落至4000美元/盎司；熊市情景（20%概率）金价跌至3000美元/盎司 [10] 潜在下行风险与触发因素 - 过去三年金价飙涨为投资者创造了约20万亿美元浮盈，若其中5%（1万亿美元）的利润兑现流出市场，就足以抵消当前所有实物需求，对金价构成巨大冲击 [1][5] - 预计2026年下半年，支撑黄金的多个地缘政治和经济风险将缓解，包括约半数风险不会发生或完全消失 [7] - 具体缓解因素包括：特朗普政府可能推动美国经济实现“金发姑娘”式增长（低通胀、高就业、稳增长），削弱降息预期；俄乌冲突可能在2026年夏季前达成协议；美伊局势可能最终缓和 [7] - 沃什被提名为美联储主席候选人，若获确认，美联储将保持政治独立性，这对黄金构成中期看跌因素 [7] - 历史经验表明，在重大美股回调（如AI泡沫破裂或经济衰退导致）中，黄金往往首先下跌 [9]