核心观点 - 近期有色金属的高波动源于前期“美元信用松动+流动性宽松预期+新增产业需求”叙事因美联储主席提名事件出现逆转，叠加价格新高后的获利了结，但行情未结束，品种将分化 [1][2][5] - 具备坚实产业需求支撑的工业金属（如铜、铝）阶段性强于仅依赖货币属性的黄金，因货币叙事暂缓反而缓解了需求破坏担忧 [2][20][28] - 大宗商品成本抬升将加速制造业“优胜劣汰”，中国制造业凭借成本、技术及规模优势，在全球份额提升趋势中定价明显不足，是低波动的配置方向 [3][23] - 下一阶段投资重点将从流动性叙事切换至产业需求与竞争格局，具体推荐四大方向：实物资产（顺序调整）、优势制造业、消费回升及非银金融 [4][28][29] 有色金属行情波动原因 - 本轮行情由美元信用松动、流动性宽松预期及新增产业需求（如AI）三大因素驱动，金融资本因长期低配实物资产而快速涌入 [1][5] - 近期调整（2月底）的直接原因是美联储主席提名人选（沃什）的确定，逆转了“美元信用松动+流动性宽松”叙事，市场看到了“重塑美元信用”的蓝图，冲击了前期拥挤交易 [1][10] - 价格达到历史新高后的获利了结行为也加剧了波动 [1][10] - 被提名人沃什的政策主张倾向于货币主义、通胀零容忍、优先缩表并捍卫央行独立性，这强化了美元资产抗通胀属性并提升了美元稀缺性预期 [12] 行情持续性及品种分化 - 复盘2001年以来数据，铜、金在价格创新高并下跌后的10、20、60个交易日，上涨胜率均超50%，其中铜的胜率甚至超过70% [2][18][19] - 与2022年3月的类似调整（因加息、俄乌冲突、LME规则修改）相比，本轮调整的核心原因类似但整体更弱，当前仍处降息周期且产业需求未被证伪 [2][18] - 品种将出现分化：具备产业需求的铜、铝阶段性强于仅作为美元对立面的黄金 [2][20] - 黄金上涨亦有自我约束机制（金价涨→资金流出美债→美债收益率升→当局行动重塑美元信用），其2020年后高胜率与美元信用透支有关，若此叙事逆转，黄金表现可能回落 [20] - 工业金属需求坚实度测试显示：1）传统需求（除电网设备外，如家电、汽车、机械）对铜价敏感性有限，成本转嫁能力较强，铜价每上涨1000美元仅导致电网设备毛利率下降0.8% [20]；2）新兴产业（AI）资本开支事实仍强但预期走弱，主要公司资本开支增速维持高位 [21][22]；3）宏观总需求呈“弱复苏”，海外数据强于预期 [21] “石油美元”体系与原油逻辑 - 为平滑“缩表控通胀”和“随后降息”可能带来的美债收益率上行压力，美国需重塑美债买盘，“石油美元”循环重要性提升 [1][13] - 历史数据显示，原油价格每上升1美元/桶，将带动沙特、阿联酋、科威特增配约19.9亿美元美债，相当于2025年以来中国月均减持金额的28% [1][13] - 原油价格上涨符合当下美国寻求稳定美债需求、重塑美元信用的诉求 [13] 低波动方向：中国制造业份额提升 - 原材料成本抬升加速制造业优胜劣汰，欧洲能源成本高导致化工等产能退出，中国份额在规模效应、技术进步和能源成本优势推动下上升 [3][23] - 若原油价格上涨，中国制造业（尤其是化工）份额提升逻辑将再次强化 [3][23] - 市场对此趋势定价不足：当前中国化工企业估值（PS TTM为1.1， PE TTM为34.2）低于份额同样扩张的美国（PS 1.6， PE 76.9）和印度（PS 2.4， PE 50.3），也低于份额收缩的日本（PS 0.9）和韩国（PS 0.5） [3][27] - 2022年至2025年，中国化工产量复合增速为8.1%，显著高于全球的3.1%，而欧洲、日本、韩国产量均为负增长 [27] 下一阶段投资推荐 - 方向一：实物资产重估逻辑切换至产业低库存和需求企稳，“石油美元”体系加固，推荐顺序为原油及油运、铜、铝、锡、锂，贵金属需等待时机 [4][28] - 方向二：具备全球比较优势且周期底部确认的制造业底部反转品种，如化工（石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉） [4][29] - 方向三：“资金回流+国内居民缩表压力缓解+人员入境趋势”下的消费回升通道，如免税、酒店、食品饮料 [4][29] - 方向四：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 [4][29]