2025年第四季度业绩回顾 - 2025年第四季度营收环比增长13.0%至692亿元人民币，单车收入稳定在约17.3万元人民币，但调整后归母净利润同比暴跌50.9%，环比暴跌63.9%至6.83亿元人民币，单车核心收益从第三季度的5356元人民币骤降至1706元人民币，远低于预期 [1][2] - 盈利不及预期主要归因于：第四季度集中计提了约30亿元人民币的季节性奖金；2025年新增超过100家直营店导致销售效率低下；以及俄罗斯报废税补贴的确认延迟且金额低于预期 [1][2] - 第四季度出口占比同比提升9个百分点，环比提升4个百分点至43%，但销售结构的积极变化并未明显改善盈利能力，表明海外盈利可能受到竞争、关税干扰和本地化运营成本的挤压 [2] 2026年销售目标与挑战 - 公司设定了2026年总销量180万辆的激进目标，其中国内120万辆，海外60万辆，这意味着国内销量需同比增长45%以上，而海外增长目标则低于20% [1][3] - 国内增长主要依赖EC平台（哈弗、欧拉品牌，瞄准10-20万元大众市场）和DE平台（以魏牌为中心）的新车密集投放，预计今年将推出至少10款基于这两个平台的新车型 [3] - 鉴于行业需求疲软、竞争加剧以及首款EC平台车型（欧拉5）市场反响平淡，该国内销售目标被认为极具挑战性，机构维持更保守的152万辆销量预测 [1][3] 新能源转型与市场竞争地位 - 尽管公司积极推动新能源车销售，但其转型速度和市场份额与领先同行的差距正在扩大，2025年全年新能源乘用车渗透率仅为35.4%，远低于国内乘用车市场整体水平及领先国内品牌（>50%） [5][6] - 根据乘联会数据，公司2025年新能源乘用车市场份额为2.6%，与吉利（11%）和奇瑞（5.4%）的差距在拉大，2025年国内乘用车零售销量69万辆，仅为奇瑞的一半，不足吉利的三分之一，规模差距显著 [6] 战略转向与盈利风险 - 公司战略重心从过去两年注重利润的高质量增长，转向激进的规模扩张，预计在激烈的价格战和直营网络相关运营费用上升的拖累下，2026-2027年将面临持续的净利润压力 [7] - 魏牌直营网络规模庞大，截至2025年底已超过420家，但其2025年销量仅约10万辆，远低于定位相似、拥有约500家直营店的理想汽车（2025年销量40万辆），在行业需求疲软和竞争加剧的背景下，庞大的直营网络与有限的销量规模可能带来运营挑战和成本压力，侵蚀盈利能力 [1][4] 财务预测与估值 - 基于俄罗斯报废税补贴的不确定性以及直营网络带来的更高销售费用，机构将2026-2027年净利润预测下调17%-18%，至81亿元人民币和79亿元人民币 [4] - 尽管H股股价已从峰值约20港元回落至约13港元，但其当前基于2026年预期市盈率的估值仍达12.5倍，显著高于同行吉利（8倍）和奇瑞（9倍），同时H股股价较2022年低点（6.2港元）上涨超过100%，与徘徊在多年低点的A股形成巨大的估值不对称 [8] - 鉴于基本面逆风和估值溢价过高，机构将目标价下调至9.50港元，评级下调至卖出，该目标价基于9倍的历史平均市盈率 [1][9]