文章核心观点 - 基于对电源投产节奏与利用小时数的综合分析，在清洁能源优先上网政策下，火电发电增量空间不足、存量空间持续受限，火电发电量及电煤需求已于“十四五”末期进入峰值平台期，但并非线性下行，将在平台期内稳定运行甚至阶段性回升 [1] - 随着先进高效火电机组投产推动煤耗率下降，叠加火电发电量震荡下行，基于2026-2028年发电量增速3.0%/4.0%/5.0%的假设，测算电煤需求增量分别为1406/-567/299万吨 [1] 火电行业现状与转型 - 火电正从传统主体电源向调峰与支撑电源转型，2016-2025年火电发电量占比从74.37%下降到64.79%，近十年发电量复合增速为4.07% [2] - “两部制电价”变革火电盈利模式，推动其职能转型，相关政策旨在将火电、储能等资源的调节能力转化为市场化收入 [3] - 火电装机规模仍在扩张，“十四五”期间火电机组累计核准超过335GW，较“十三五”的145GW大幅增长130.56% [4] - 预计2026-2028年火电新增装机容量分别达到87/86/43GW，总装机容量将达到1626/1712/1755GW，同比分别增长5.63%/5.30%/2.50%，自2028年起新增装机增速将明显回落 [4] 清洁能源发展态势 - 在“双碳”目标与新型电力系统建设下，清洁能源逐步成为电力增量的主要来源，将逐步取代火电的电力供应主体地位 [4] - 水电方面，2016-2025年水力发电量占比由17.79%下降到13.53%，近十年发电量复合增速为2.51% [5] - 预计2026-2028年水电新增装机容量有望达到17/18/33GW，总装机容量将达到465/483/516GW，同比分别增长3.86%/3.78%/6.91% [5] - 风电方面，2016-2025年发电量占比由3.58%提升至10.84%，近十年发电量复合增速为19.54% [6] - 预计2026-2028年风电新增装机容量有望达到109/161/193GW，总装机容量将达到749/909/1102GW，同比分别增长16.97%/21.48%/21.23% [6] - 太阳能方面，2016-2025年发电量占比由0.67%提升至5.89%，近十年发电量复合增速为34.65% [7] - 预计2026-2028年太阳能发电新增装机容量有望分别达到192/139/153GW，总装机容量将达到1393/1533/1686GW，同比分别增长15.95%/10.00%/10.00% [7] - 核电方面，2016-2025年发电量占比由3.60%提升至4.95%，近十年发电量复合增速为9.49% [7] - 预计2026-2028年核电新增装机容量有望分别达到11/7/12GW，总装机容量将达到74/81/93GW，同比分别增长18.23%/9.39%/14.80% [7] 投资逻辑 - 在清洁能源优先上网、新型电力系统加速构建背景下，火电在系统中的支撑与调节功能将日益凸显，具备电力资产配置属性的煤电一体企业盈利更为确定、现金流稳定性更强，红利属性持续强化 [8] - 在“十五五”前期火电装机投产节奏较为确定、新能源消纳存在阶段性约束的背景下，电煤需求将高位运行甚至出现阶段性回升，弹性标的有望受益 [8]