股市泡沫风险 - MSCI全球指数年底目标1130点 约8%的上涨空间 但市场处于泡沫的概率可能超过80% 意味着股市仍可能再涨20% 而后泡沫破裂带来真正的熊市[1] - 泡沫形成的7个先决条件已齐备 包括股票长期大幅跑赢债券 这次不一样的叙事 距离上次泡沫25年 整体利润率承压 高度集中 散户买入 宽松的货币条件[2] - 生成式AI可能打破阿马拉定律 美国季度化生产率增长已飙升至4.9% 若从2028年起生产率提升2% 标普500指数的公允价值将达到8600点[3] - 泡沫顶峰的7个警示信号均未出现 Mag 6的市盈率仅为33倍 泡沫顶峰时通常达到45-72倍 股权风险溢价仍有2.6% 泡沫顶峰时降至1%[12] - 泡沫破裂的潜在触发因素包括科技领域过度投资导致利润率暴跌 债券收益率因财政纪律担忧而飙升 移民骤减和强劲增长推动工资增长加速 AI导致的行业贬值多于重估[13] 利率与主权债务 - 风险情景下 美国10年期国债收益率可能突破5.04%的前期高点[1][14] - 美国联邦赤字占GDP比重达到4.2% 政府债务占GDP比重125.1% 远超TMT泡沫时期[9] - 美国需要初次预算盈余1.52%才能稳定债务 但实际为-4.2%的赤字 缺口达到3.4%[14] - 推动美债收益率上升的因素包括5年5年期通胀预期隐含核心PCE为2% 但美联储已连续近5年超出通胀目标 美国收益率曲线仅处于中性水平 外国持有美债可能因地缘政治恶化而面临风险[15] 经济增长与货币政策 - 瑞银核心观点预测2026年美国GDP增长2.6% 美联储再降息两次 但风险情景是GDP增长超过3% 美联储被迫加息[18] - 上行风险包括股市每上涨10%为家庭财富增加近6万亿美元 如果其中3-5%被消费 可为GDP贡献0.7-1% 科技投资在过去四季度为GDP增长贡献了85个基点 超大规模云计算公司2026年资本开支预计增长30%[18] - 甲骨文将其2026年资本开支预算从350亿美元上调42%至500亿美元[18] - 若经济意外强劲导致工资增长加速 通胀回升 瑞银预测核心PCE升至3.1% 美联储可能被迫迅速转向 市场可能在2026年底看到利率为4% 而非市场预期的3.15%[18] 行业表现：制药股 - 风险情景下 医药(Pharma)可能跑赢大盘[1] - 制药股是杠杆率最低的防御性板块之一 在信用利差扩大时表现出色 而目前信用利差处于历史低位[22] - 积极催化剂包括美元大幅走强 制药股是欧洲最大的美元收入板块 若美国工资增长加速 市场可能转向防御性板块 药品定价压力在11月后继续缓解[25] - AI在药物发现中的应用可能将临床前试验时间从5年缩短至2年 将药物上市成本减半 通常为29亿美元[25] 行业表现：科技股 - 风险情景下 科技股可能跑输大盘[1] - 资本开支占销售收入比的上升最终可能损害利润率 超大规模云计算公司的资本开支占销售比已突破电信公司在2000年达到的26%峰值[26] - 甲骨文在宣布资本开支增加42%后股价出现负面反应 该公司2026年自由现金流收益率为-5.2% 净债务/EBITDA为3倍 这对软件公司来说极不寻常[26] - 半导体利润率处于历史高位 半导体的市销率也接近此前峰值 瑞银质疑英伟达53%的净利润率能否永久维持 在UBS HOLT数据库中 只有一家大型公司曾将如此高的净利润率维持超过5年[27] - 在线广告面临威胁 73%的广告已经在线上 这是一个成熟行业 如果OpenAI专注于广告 竞争将加剧 去年社交媒体使用时间下降7%[29] - 生成式AI意味着白领工作岗位减少 因此软件公司的订阅和许可证可能减少 Klarna提到将不再使用Salesforce和Workday 可口可乐最近使用OpenAI制作广告 成本仅为传统方式的一小部分[29] 区域与货币表现 - 风险情景下 美元可能在2026年全年走弱 美国资产在美元计价口径下可能继续落后 欧元区 印度等则存在超预期空间[1] - 以美元计算 美股经历了近15年来相对全球市场最大的回撤 如果全球增长加速至3.5%以上 美国通常跑输 因为美国的运营杠杆最低[33] - 美元持续走弱的风险因素包括净外债仍约为GDP的80% 美元仍被高估 美元持有过度 占全球外汇储备的57%但仅占全球贸易的16% 特朗普总统多次表示不希望美元走强[36] - 瑞银外汇团队预测欧元/美元在Q1达到1.22 但2027年底回落至1.14[37] 其他市场与商品 - 印度市场可能跑赢 印度经历了自2009年以来相对新兴市场最大的回撤 支持因素包括名义GDP增长8.7%仍是中国的两倍 如果油价下跌10% 可为GDP增长贡献40个基点[39] - 铜矿股可能跑输 南方铜业2029年预期市盈率为36.4倍 Antofagasta为23.4倍 铜铝比价处于可发生20%替代的水平 中国必须从投资主导转向消费主导的增长 而58%的铜需求来自中国 70%与投资相关[43]