文章核心观点 - 市场正热议央行可能探索建立面向非银金融机构的流动性支持机制，即“类ONRRP”工具，以完善货币政策传导并防范系统性风险，但关于该工具的具体形式、机制及落地可能性，市场观点存在分歧 [1][5][6][8] 市场预期与政策背景 - 市场预期源于央行高层释放的政策信号：2025年10月，央行行长潘功胜表示将“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”；同年12月央行党委会议再次强调此安排 [1] - 当前货币政策传导存在“温度差”：央行流动性工具主要面向商业银行，非银机构通过银行间接获得流动性或依赖自身资产变现，在市场承压时传导效果可能减弱 [2] - 非银机构在中国金融体系中的地位日益重要，管理着数十万亿元资产，深度参与市场交易，其业务模式使其天然面临更高的流动性风险 [5] 现行传导机制的问题 - 资金价格差异体现了传导摩擦：DR007（反映银行体系流动性）与R007（反映全市场资金成本）之间存在价差，正常情况为10-30个基点（bp），在跨月、跨季、税期等紧张时期，价差可能迅速扩大至30-80bp甚至更高 [5] - 这种价差扩大给非银机构的流动性管理带来考验 [5] 潜在工具与国际借鉴 - 有市场观点认为解决方案可能指向“类ONRRP”工具 [5] - 美联储的隔夜逆回购协议（ONRRP）参与主体为非银机构，可作为非银市场货币利率的下限理解，目前利率为3.5% [6] - 国际经验显示，非银机构的高杠杆、期限错配等特征会放大货币政策传导，并在压力时期加剧市场波动，央行作为“最后做市商”介入已成为国际议题 [6] - 中国央行于2024年10月创设了“证券、基金、保险公司互换便利”等工具，允许机构将债券等资产临时置换为高流动性国债以获取资金，定向用于股票市场投资 [7] 新工具的意义与挑战 - 向非银机构提供流动性的机制被视为中国央行正在构建的“金融安全网”关键补丁，核心意义在于防范系统性风险、完善政策传导 [7] - 该机制面临界定“特定情景”和防范道德风险等复杂挑战 [7] - 机制将在压力情景下直接为资金链末端的非银机构“兜底”，防止流动性危机演变为系统性风险，并有助于弥补传统以银行为中心传导机制的不足 [7] 市场争议与不同观点 - 有观点指出，美联储的ONRRP是用于吸收银行体系之外超额流动性的工具，本身不能作为实质性利多去交易 [8] - 有分析师认为，市场将“向非银提供流动性”和“提高利率走廊下限”两个政策取向混为一谈，但央行论述中两者并非关联 [8] - 央行提出“向非银机构提供流动性”的前提是“在特定情景下”，而非常规操作；而“利率走廊收窄”虽被多次提及但未明确落地 [8] - 即使推出收窄利率走廊的新工具，其形式与ONRRP也将有所差异，操作对象可能不会针对非银机构 [8] - 另有分析认为，新工具类似ONRRP的概率较低，因涉及交易对手方资格、抵押品设定、在利率传导机制中的地位等问题，短期落地必要性较低 [8] 可能的机制方向与当前市场状况 - 流动性机制核心要素包括价格、数量、期限、抵押品、交易对手方，后续央行可能修改和完善现有工具，例如建立类似的非银再贷款机制，形成非银流动性紧张时的拆借利率上限 [9] - 截至2月4日，市场资金面整体维持均衡偏松格局，进入2月预计延续此态势，尽管面临春节取现、政府债发行及节后缴税等扰动，但央行预计将通过逆回购、MLF等工具平滑波动，流动性压力整体可控 [9]