文章核心观点 - 全球金融稳定委员会敦促各国金融政策制定者加强对以政府债券为抵押的回购市场中杠杆型债券交易的监管，特别是对冲基金广泛使用的基差交易等策略，以防范潜在的金融稳定风险 [1][2] 监管机构关注与建议 - 全球金融稳定委员会呼吁加强对市场参与者在政府债券担保回购协议中所承担风险的监管 [1] - 监管机构建议追踪若干“脆弱性指标”，以加强监测能力 [1] - 报告强调，鉴于回购市场在全球金融体系中的重要性，必须确保其在压力时期的功能得以维持 [1] - 报告指出，市场参与者整体杠杆的累积仍值得进一步关注 [1] - 全球央行官员需要密切监测与市场活动、结构、交易韧性以及中介能力相关的多项指标 [7] - 货币政策及财政当局应审查“杠杆型非银行机构与杠杆提供方”之间的具体信息披露做法，在不足时考虑建立公私合作伙伴关系以制定标准和/或监管指南 [7] 市场现状与风险 - 对冲基金在回购市场中的现金借款规模有所增加，FSB测算其规模约为3万亿美元，约占其累计资产的25% [1][2] - 杠杆型对冲基金涌入诸如现券—期货基差交易等高盈利策略，该策略利用杠杆捕捉债券与相应期货合约价格之间的细微价差 [1] - 在美国，对冲基金最受欢迎的策略包括新券与旧券运行套利、收益率曲线或久期交易以及现券—期货基差交易 [3] - 在欧元区，收益率曲线或久期交易占主导地位，而现券—期货基差交易也“普遍存在” [3] - 核心担忧在于，面临短期急剧流动性需求的杠杆投资者可能被迫大规模出售资产以筹集资金，若发生在市场已承压时，可能加剧市场波动并导致不利的反馈循环 [3] - 杠杆债券交易依赖短期融资，一旦遇到保证金上调、融资收紧或市场波动，就可能被迫去杠杆、抛售资产并放大波动 [4] - 美联储研究指出美国国债市场基差交易的脆弱性来自期货保证金变化与回购融资利差/可得性变化的双重冲击 [5] 具体交易策略解析 - 现券—期货基差交易的经典结构是：做多现券、做空对应的国债期货、并用回购借钱来融资现券头寸以放大杠杆，通过杠杆大批量赚取现券与期货之间很小的价差 [4] - 美联储将美国国债市场基差交易定义为“短期回购融资 + 现券多头 + 期货空头”的高杠杆套利 [5] 潜在监管措施与行业反应 - FSB与英国央行曾提出最低折扣的设想，即对回购交易中交换的抵押品估值进行强制性折减，以限制能累积的杠杆规模 [6] - 对冲基金以及传统资产管理行业对此类提议强烈反对，称其会损害流动性 [6] - 管理基金协会表示，不实施如规定最低折扣基准等限制举措，有助于确保市场拥有深度、可靠的流动性支撑，并保持纳税人的低级别借贷成本 [7]