核心观点 - AMD 2023年第四季度营收超出华尔街预期6亿美元，但股价盘前暴跌9%，市值蒸发超过300亿美元，市场反应并非恐慌，而是对其未来增长故事所依赖的多个关键环节能否完美实现表示担忧 [1][4] - 公司当前40倍的前瞻市盈率估值建立在完美执行的基础上，任何失误都可能导致股价从40倍市盈率跌向25-30倍，意味着25%至40%的潜在下跌空间 [3][22] 财务表现与市场反应 - 第四季度营收超预期6亿美元，但其中3.9亿美元来自中国的一次性出口许可收入，不具有可持续性 [5] - 对于2026年第一季度，公司预计来自中国的收入仅为1亿美元，较此前水平下降75%，若全年维持此水平，将导致4亿至8亿美元的收入缺口，对应20亿至30亿美元市值损失 [6] - 运营支出连续四个季度比指引高出约2亿美元，成本控制不力导致数据中心运营利润率从29%下降至25%（下降400个基点） [7] - 公司承诺到2026年末利润率将达到35%，但当前趋势与此背道而驰，成本控制问题削弱了管理层信誉 [7][8] 技术与供应链风险 - 新一代MI450芯片的性能依赖于UALink交换机实现72颗处理器的大规模互连，但该交换机的大规模出货要等到2027年，主要制造商Marvell和Astera Labs预计在2026年下半年或2027年才有“有意义的收入” [9][10] - 若无UALink，MI450将“限于小型配置”，无法实现承诺的性能，这可能推迟关键客户如OpenAI的部署，导致5亿美元或更多的收入从2026年第三季度推迟至第四季度或2027年 [10][12] - MI450芯片所需的先进HBM4内存的2026年全年产能已被售罄，英伟达和谷歌拥有优先权，AMD面临支付15%至20%的溢价（压缩利润率150-200个基点）或接受发货延迟的两难选择 [14] - AMD率先采用台积电全新的2纳米制程，当前良率为80%，成熟制程可达90%以上，良率每低于80%一个百分点，成本增加1%，若良率降至70%，毛利率目标可能收缩200-300个基点 [20] 客户与需求风险 - 最大AI客户OpenAI承诺从2026年末开始购买6吉瓦的芯片，但该公司单季度亏损120亿美元，年消耗资金达500亿美元，需要筹集超过1000亿美元的紧急资金以维持运营，其订单能否履行取决于融资成功与否 [15][16] - OpenAI同时在与博通合作开发定制芯片（10吉瓦协议），若资金紧张，可能延迟AMD订单、要求折扣或加速推进博通方案，AMD成为其最大客户的第三选择供应商 [16] - 重要客户甲骨文订购了5万颗MI450芯片，但其目的是转售算力给OpenAI、Meta和xAI等下游公司，若下游客户削减支出，甲骨文可能取消订单，且甲骨文自身背负4550亿美元的AI基础设施积压订单，已被信用分析师视为债务隐忧 [17][18] 市场预期与机构观点 - 华尔街认为AMD股价已为完美情景定价，需满足UALink按时出货、HBM4供应价格合理、台积电良率提升、OpenAI融资1000亿美元、甲骨文客户持续购买以及管理层控制支出等全部六个条件 [22] - 摩根斯坦利指出，AMD 35倍的前瞻市盈率是AI概念股中最贵的，虽不讨厌，但宁愿投资别处；瑞银虽维持买入评级，但将目标价从330美元下调至310美元，隐含6%的下调 [23] - 市场抛售是对未来季度风险的重新定价，而非惩罚上一季度的业绩 [24]