核心观点 - 华尔街分析人士警告，商业发展公司持有的巨额软件债务可能成为引发下一轮信贷危机的潜在导火索，这一隐忧已开始在市场中显现 [1] - 随着软件行业面临前所未有的抛售潮，BDC正面临严峻的资产减值风险 [1] - 市场担忧人工智能可能是软件公司的终结者，恐慌情绪导致被视为软件即服务主要贷款方的BDC遭遇重创 [3] - BDC行业需要经历类似于航空租赁公司在疫情期间的压力测试时刻，正面临必须证明其抗风险能力的关键时刻 [3] 行业风险敞口与现状 - BDC是私募信贷市场重要组成部分，专门为中小型企业提供资金，手里持有大量软件公司的债务 [1] - 根据摩根大通的追踪数据，截至2025年第三季度，其关注的30家BDC总投资组合规模约为3590亿美元，其中被归类为“软件”的敞口约为700亿美元，占比约16% [4] - 若算上更广泛的科技类敞口，总额约为800亿美元 [4] - 高盛的数据显示，软件板块在过去12个交易日中有9日下跌，正测试关键支撑位，且长期表现相对于半导体板块已是一场“史诗级灾难” [1] - 高盛客户指出，Anthropic推出的新代理功能以及部分AI相关公司每股收益的下滑，加剧了市场恐慌 [3] 主要机构风险分布 - 各家机构的风险敞口差异巨大 [6] - Blue Owl Technology Fund 的软件敞口高达约40% [6] - Sixth Street BDC 旗下的 TSLX 软件贷款占其总投资组合公允价值的比例高达31.68% [6] - 表格数据显示，多家BDC的软件敞口超过20%，例如 Hercules Capital, Inc. 的软件敞口为42.80% [7] - 尽管管理层试图专注于投资“关键任务”类的软件公司，并对投资组合进行了自下而上的 AI 风险评分，但界定赢家和输家依然困难 [7] 压力测试与潜在损失 - 摩根大通对 BDC 的软件投资组合进行了压力测试 [8] - 在一个简化的“33%规则”情境下，这30家 BDC 将面临约220亿美元的损失，累计净资产将减少11%，杠杆率将从0.86倍升至约1.0倍 [8] - 在更为严峻的“极端情境”下——假设软件行业出现75%的违约率且回收率仅为10%——全行业在一年内的累计净损失将接近500亿美元，账面价值将被稀释24% [9] - 即便在如此极端的情况下，大多数 BDC 的杠杆率仍将维持在2倍以下，部分初始杠杆率较低的机构展现出了较强的抗压能力 [9] 高风险贷款与市场脱锚 - 报告详细列出了 BDC 投资组合中面临压力的具体软件贷款资产 [10] - 摩根大通分析了银团贷款市场，发现已有多个软件贷款在二级市场出现大幅折价，这与 BDC 账面上的高估值形成了鲜明对比 [10] - Cornerstone OnDemand 是被广泛持有的风险资产之一，由6家 BDC 共同持有，其 TLB 1L 贷款价格自2025年11月以来下跌了约10个点，目前交易价格约为83，而 BDC 在三季度的平均标记价格仍为97 [10] - Finastra 的贷款交易价格已跌至88，远低于101的平均标记价格 [10] - 其他值得关注的大额贷款包括 Medallia（18亿美元贷款，市场标记在80左右，但 FSK 将其标记在90以上）和 Auctane（13亿美元贷款） [10] - Cloudera 的贷款价格近期也下跌了约13个点 [10] - 这些价格脱锚现象表明，BDC 的资产减值压力可能才刚刚开始 [10]