核心观点 - 公司发布FY26H1业绩预增公告，净利润同比增长216%-231%，剔除永续债利息后归母净利润同比增长315%-337%，表现超预期 [1] - 盈利改善主要得益于浆纸一体化带来的显著成本优势，以及部分纸种价格触底回升带来的利润弹性 [1][2] - 行业供需关系改善，公司凭借规模、原料和管理优势，有望持续整合市场，结合资本开支放缓，未来增长弹性充足 [3] 财务业绩 - FY26H1实现净利润21.5-22.5亿元，同比增长216%-231% [1] - 剔除2.01亿元永续债利息后，归母净利润为19.5-20.5亿元，同比增长315%-337% [1] - 基于业绩预增，研究员上调公司FY2026-2028归母净利润预测至37.89亿元、46.71亿元、57.02亿元 [3] 浆纸一体化与成本优势 - 海外浆厂控产及新增供给放缓，2025H2以来浆价企稳回升，浆纸一体化企业优势显著 [1] - 截至FY26H1末，公司拥有543万吨木浆、206万吨木纤维及70万吨再生浆产能 [1] - 预计FY27再投产200万吨化学浆，届时木浆总产能将增加至743万吨 [1] - 公司FY24、FY25木浆产量分别约为160万吨、300万吨，预计FY26将提升至470万吨 [1] - 自产木浆相较于外采成本优势显著，木浆利润贡献是FY26H1盈利改善的主要来源 [1] 各纸种经营状况 - 箱板瓦楞纸：2025H2受国废成本上行、需求旺季、再生浆进口限制推动，价格持续上行 [2] - 2025H2箱板纸、瓦楞纸均价分别为3648元/吨、2857元/吨，分别环比上涨33元/吨、174元/吨 [2] - 估计公司2025H2箱板瓦楞纸盈利略有改善 [2] - 中长期伴随进口纸和国内供给缩量，及需求自然增长，供需有望改善，具备顺周期向上弹性 [2] - 白卡纸：2025H2以来因木浆成本上行、新增产能放缓及灰底白替代关系，延续提价趋势 [2] - 截至2025年底，社会白卡纸价格达到4239元/吨，较8月底部上涨309元/吨 [2] - 公司木浆自给率高，白卡纸成本节降明显，估计2025H2实现扭亏为盈 [2] - 近期行业发布白卡纸3月200元/吨提价函，价格有望稳步向上 [2] - 文化纸：行业供需压力较大，2025H2文化纸均价为4843元/吨，环比下降489元/吨 [2] - 但受益于浆纸一体化优势，估计2025H2公司文化纸盈利相对稳定 [2] 产能与行业地位 - 截至FY26H1末，公司拥有1713万吨箱板瓦楞纸、200万吨灰底白、300万吨白卡纸及297万吨文化纸产能 [1] - 公司造纸总产能超2000万吨，规模效应显著 [3] - 行业层面，下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业新增产能放缓，供需关系有望改善 [3] - 中长期维度，头部企业凭借原料、规模及管理优势，将持续整合市场 [3] 未来增长驱动 - Beta因素：下游需求复苏、进口冲击趋缓、行业新增产能放缓，推动行业供需改善 [3] - Alpha因素：公司原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望优化 [3] - 公司前期为产能高速扩张期，后续将通过精益管理提升运营效率，同时资本开支放缓将减轻财务压力 [3]