黄金价格表现与传统框架的背离 - 2024年初至今，国际金价从每盎司2000美元左右飙升至5000美元左右，涨幅超过100% [2][12] - 同期美国10年期国债实际收益率围绕1.9%中枢窄幅震荡，波动区间为1.6%至2.3%，无趋势性变化 [2][12] - 传统分析框架中，实际利率与金价呈高度负相关，但当前市场走势与此背离，表明黄金定价逻辑可能已发生变化 [2][12] 传统黄金定价逻辑及其隐含假设 - 传统核心逻辑认为实际利率决定金价方向：实际利率上升增加持有黄金的机会成本，金价承压；反之则相反 [2][12] - 此框架通常还关注美元走势和通胀预期作为辅助变量 [2][12] - 该框架建立在一个隐含假设之上，即主权货币信用总体稳固 [4][13] - 在此假设下，黄金主要作为对冲通胀风险或在主权货币走弱时获取超额收益的工具，本质上是一种“相对价值”资产 [4][13] 黄金定价逻辑的根本性转变 - 当市场开始质疑美元等主权货币信用时，黄金的角色发生根本转变 [6][13] - 黄金从通胀对冲工具或美元对手盘，转变为信用货币的对立面，成为一种不受任何主权信用背书的“绝对价值”资产 [6][13] - 定价逻辑从“持有机会成本”转向“信用货币信任度”，导致传统分析框架失效 [6][13] 现代货币理论(MMT)的困境与通胀挑战 - MMT核心理念是发行本国货币的政府理论上永不会违约，真正的约束是通胀 [6][13] - MMT认为通胀可通过及时加税、精准调整公共支出来控制，但此理论存在薄弱之处 [6][13] - 低通胀假设可能过于乐观，过去全球低通胀环境得益于全球化、人口红利和技术进步等特殊因素 [6][14] - 当这些有利因素逆转时，美国等经济体的通胀韧性可能超出MMT预期 [6][14] 从高通胀到债务危机的传导机制 - 第一环：通胀推高债券收益率，债券投资者要求更高名义收益率补偿购买力损失，新债利率上升并压低存量债券价格 [7][14] - 第二环：关键看通胀率与债务利率的利差，当债务利率高于通胀率时，政府实际借款成本上升，债务进入自我强化阶段 [7][14] - 以美国为例，形成“通胀推高收益率→增加付息成本→恶化财政收支→推高通胀预期”的螺旋反馈 [7][14] - 此循环启动后，货币信用面临对内价值（购买力）和对外价值（汇率）两个维度的考验 [7][14] 货币信用动摇下的市场行为与黄金属性演变 - 货币信用动摇体现在：投资者寻找替代资产，央行购金行为增加，养老金及保险资金等长期机构投资者重新评估货币风险并调整资产配置 [8][15] - 黄金投资属性发生根本转变，由“通胀对冲工具”演变为“信用对冲工具” [8][17] - 通胀对冲关注相对价值（黄金相对于贬值信用货币的保值能力），信用对冲关注绝对价值（黄金作为不依赖任何政府承诺的资产） [8][17] 新定价框架下的投资启示 - 第一，黄金配置意义变化：持有目的转为对冲长期的美元货币信用风险，配置周期应更长 [9][17] - 第二，黄金与股债相关性可能变化：在信用对冲框架下，当美元货币信用风险上升时，黄金可能与风险资产同步上涨 [9][17] - 第三，需关注美元信用风险信号：如美国通胀持续高企、债务压力上升、财政赤字扩大时，黄金配置价值将持续凸显 [9][17]