文章核心观点 - 文章从货币理论视角分析凯文·沃什被提名美联储主席后提出的“降息缩表”政策组合，探讨其潜在影响与内在逻辑[1][2] - 核心观点认为，沃什的政策主张旨在推动货币政策框架从“外生货币”主导（财政与量化宽松驱动）回归“内生货币”主导（银行信贷驱动），这可能导致金融周期（资产价格与信贷）作用上升，而传统经济周期（增长与通胀）波动下降[7][11] - 文章指出，这一政策组合在理论上存在矛盾（降息宽松与缩表紧缩），其成功实施面临理念与操作层面的挑战，并对风险资产估值构成压力[2][11][21] 一、沃什的政策理念与市场初步反应 - 凯文·沃什被提名为美联储主席，其政策理念被视为“鹰派”，主张控制通胀、缩减美联储资产负债表（缩表）并收缩央行职能至物价与金融稳定等核心职责[1] - 沃什近期支持特朗普加快降息的要求，形成“降息”与“缩表”的政策组合，市场对此反应表现为美股下挫、贵金属与比特币价格下跌、美元汇率与美债利率反弹，显示投资者更担忧紧缩影响[2] - 沃什批评美联储自2008年后过度膨胀的资产负债表扭曲了市场，并主张将部分资产负债表控制权移交给财政部[1] 二、货币理论框架：内生货币与外生货币 - 内生货币：由银行信贷创造（如企业贷款转为存款），是经济增长的结果而非原因，货币数量不重要，利率是关键政策变量[4] - 外生货币：由政府行为（如财政赤字货币化、央行量化宽松）直接创造，是导致经济变化的原因，货币数量是关键变量[5][6] - 沃什批评美联储忽视货币数量，文章认为这在过去十几年财政投放货币（外生货币）主导的背景下具有合理性，并引用2021年2月数据：美国M2货币供给在过去一年增长26%（增加约4万亿美元或6万亿美元），为1943年以来最高，但当时美联储主席鲍威尔认为M2增长已失去对经济的预示意义[6] - 沃什的“降息缩表”组合旨在推动从外生货币增长转回内生货币增长，即更多依靠银行信贷而非财政投放货币[7] 三、经济周期与金融周期的演变与影响 - 外生货币过度扩张主要导致通胀问题，例如1960-70年代财政赤字货币化引发高通胀[8] - 内生货币过度扩张主要导致资产泡沫和金融危机，例如2008年次贷危机，其背后是金融顺周期性，一个金融周期可持续15-20年[8][9] - 过去50年美国经历三个金融周期，顶部标志分别为1989-90年储贷危机、2007-08年次贷危机，第三个周期自2013年开始但扩张幅度较温和[9] - 疫情后美国M2大幅扩张主要源于财政赤字和量化宽松，导致通胀压力，金融顺周期性下降而经济周期波动特征上升[10] - 沃什的政策组合若成功实施，意味着金融周期（房地产与信贷顺周期）的作用将上升，传统经济周期波动下降[11] 四、货币政策理念的历史轮回与当前悖论 - 货币政策理念存在周期轮回：1930年代大萧条后转向凯恩斯主义的“大政府、大央行”；1970年代滞胀后转向强调央行独立性与通胀目标制的“新凯恩斯”框架；2008年全球金融危机后钟摆回摆，央行职能再度扩张[12][13][15] - 新凯恩斯学说认为货币短期非中性但长期中性，货币扩张的唯一危害是通胀；而凯恩斯思想及金融周期逻辑认为货币长期也非中性，影响资源配置[14] - 沃什的“降息缩表”组合看似回归2008年前新凯恩斯框架（重视控通胀、强调信贷作用），但信贷投放内生货币的主要问题将是资产泡沫与金融顺周期性，这更符合凯恩斯货币理论，形成理念上的悖论[16] - 文章认为，当前通胀压力冲击力不及1970年代，可能不足以促成对过去十几年政策框架的广泛反思与转向[17] 五、“降息缩表”组合对资产配置与市场的含义 - 基于凯恩斯流动性偏好理论（实为资产配置理论），私人部门有均衡的安全资产与风险资产配置比例[18] - 财政扩张结合量化宽松通过两个渠道推高风险资产价格：增加安全资产（货币）供给、降低安全资产（因利率下降）需求，促使私人部门增配风险资产[19] - 降息仅通过降低安全资产需求这一渠道促进风险资产（房地产除外，因其是信贷抵押品，受益更大）[19] - 降息缩表组合的影响分析： - 若美联储缩表与财政紧缩同时发生，会减少安全资产供给并增加其需求（因利率上升），共同打击风险资产估值[20] - 若财政政策不变、仅美联储缩表，私人部门安全资产供给不变，但卖国债换货币的操作因两者流动性差异推高利率，增加安全资产需求，同样不利风险资产估值；降息的抵消作用有限且传导不确定[20] - 政策操作有路径依赖，美国风险资产过去几年价格大幅上升，高估值意味着脆弱性，结合全球投资者的羊群效应，降息缩表组合对风险资产不利的可能性更大，这反过来会阻碍其政策落地[21]