核心观点 - 铝产业链上下游利润结构极端分化，电解铝利润丰厚而氧化铝在成本线挣扎，其根本原因在于两者面临的供应约束与需求前景截然不同，这种背离状态短期内难以根本性缓和 [1][2][5] 电解铝行业分析 - 价格与利润表现强劲，电解铝期货价格最近一年上涨20%，理论利润上涨264%，单吨利润一度突破8000元 [1] - 供应受到国内4500万吨产能“天花板”的刚性约束，产能利用率高达97%，整体供应弹性有限 [1] - 海外产能增长主要来自东南亚及欧美，但受电力供应不稳、基础设施薄弱制约，实际产量存在不及预期的可能 [1] - 需求受AI、储能、铝代铜、电网投资及新能源汽车等领域提振，前景广阔，价格弹性强 [2] - 定价逻辑发生根本转变，自确立产能上限以来，其价格不再简单跟随原料成本，而由自身供需结构与宏观属性主导 [3] - 作为成本重要部分的氧化铝价格变化，更大程度上影响产业链内部的利润分配，而非决定铝价 [3] 氧化铝行业分析 - 价格与利润承压下行，氧化铝期货价格最近一年下跌25%，理论利润下跌111% [1] - 供应严重过剩，2025年产能利用率不到80%，且国内产能持续释放，仅2026年一季度就有百万吨级新产能投放 [2] - 海外低价货源持续流入，社会库存攀升至历史同期新高，海外增量主要来自印度尼西亚及印度，全年增量在200万吨以上 [2] - 约95%的需求来自电解铝，受电解铝产能上限制约，其需求增量空间有限，需求弹性不足 [2] - 在供应过剩格局下无定价权，价格更多跟随成本变动，主要原料几内亚铝土矿价格较去年同期已大幅下滑，生产成本曲线显著下移 [4] - 价格下跌是在供需过剩压力下通过击穿成本线来实现，其反弹高度也将受制于成本压力 [4] - 我国对铝土矿的进口依赖度和进口集中度双增，均高达70%以上，原料供应安全性问题凸显 [4] 产业链利润传导与分化原因 - 电解铝受供应“天花板”约束，在需求有增量的背景下，部分超额利润来自行政供应限制，需求上限决定利润上限 [2] - 氧化铝需求基本固定，供应过剩决定了其利润下限，供应上下限决定了利润的上下限 [2] - 铝产业链不存在类似其他基本金属基于矿端的加工费成本锚定机制，因此电解铝需求影响远大于成本 [3] - 即便电解铝环节利润已处于较高水平，铝冶炼企业并未因此提高对氧化铝的采购价格，产业链各环节均以自身利润最优化为首要原则 [4] - 行业惯例中不存在单向的利润让渡，即便是一体化运营的企业，其氧化铝与电解铝板块也普遍实行独立核算 [4] 未来展望与潜在变化条件 - 短期内，两者价格背离的状态难以根本性缓和 [5] - 氧化铝向电解铝“要利润”的条件一：需要企业持续减产到一定阶段，供应的调节作用才能显现，目前尚未形成规模性减产 [5] - 条件二：若矿石扰动带动原料成本上涨，在价格低迷、利润受挤压的背景下，会加速触发行业减产 [5] - 中长期看，背离状态的缓和取决于氧化铝行业能否实现供需格局的优化重塑，回归健康的利润水平 [5]