评级授予与债券发行 - 穆迪首次授予中通快递-W“A3”发行人评级，并授予其拟发行的可转换债券“A3”高级无抵押评级，评级展望为稳定 [2][12] - 公司计划将拟发行债券的净募集资金用于再融资及其他一般公司用途 [2][12] - 穆迪认为拟发行的可转换债券100%具有债务属性，因其将与其他高级无抵押票据处于同等受偿顺序，且债券在到期日前设有投资者回售选择权 [2][12] 评级核心观点 - A3评级反映了公司在周期中保持领先市场地位和强劲财务指标的长期记录，预期运营优势将持续 [2][12] - 运营优势得益于其具有竞争力的成本结构、覆盖全国且拥有超过31,000个网点的广泛配送网络，以及与超过6,000家加盟商伙伴的稳定关系 [2][4][12][14] - 评级亦考虑了公司审慎的财务政策，该政策将继续支持其低杠杆、强劲的自由现金流和优异的流动性 [2][12] - 公司与行业伙伴共同投资新业务板块的策略，将有效减少其业务进一步多元化带来的支出需求 [2][12] 市场地位与运营模式 - 公司是中国业务量最大的快递服务提供商，市场份额长期保持在20%左右 [4][14] - 公司投资并运营分拣枢纽、自动化设备及长途运输车辆等关键资产，在包裹揽收与派送上与加盟商合作 [4][14] - 收入主要来源于向加盟商收取包裹分拣和干线运输的网络中转费，以及向特定企业客户提供的直营物流服务和向加盟商销售辅助材料 [4][14] - 截至2025年9月30日的九个月，公司总收入同比增长10.3% [4][14] - 2014–2024年间，公司总收入复合年增长率(CAGR)为27% [4][14] 增长前景与盈利能力 - 未来2-3年，公司收入将持续增长，主要驱动力包括直播带货等新数字零售形式、农村等欠发达地区服务拓展，以及持续的多元化业务布局 [5][15] - 2026年预期收入增速约为8%，低于历史增速 [5][15] - 公司的单位成本在可比同业中处于最低水平，得益于庞大的业务规模、对土地使用权等关键资产的早期投资，以及持续的自动化升级和效率提升投入 [5][15] - 截至2025年9月的十二个月，公司的调整后EBITDA利润率为33%，较此前高于35%的水平有所下降，但仍高于行业平均 [5][15] - 穆迪预计，2025-2026年，公司的调整后EBITDA利润率将稳定在32%-33% [5][15] 财务状况与流动性 - 截至2025年9月30日，公司的总调整后债务从2024年的173亿元人民币降至124亿元人民币，主要因提前偿还了此前发行的可转换高级债券 [6][16] - 过去两年，以穆迪调整后的债务/EBITDA比率衡量的杠杆率保持在约1.0倍的低位 [6][16] - 公司增长策略以“与业务伙伴联合投资新项目”为核心，有效降低了自身投资需求 [6][16] - 穆迪预计未来12-18个月，公司将维持低杠杆和强劲的自由现金流 [6][16] - 公司流动性状况极佳，截至2025年9月30日，拥有约312亿元人民币的现金及现金等价物，加上约137亿元人民币的预计经营现金流，足以覆盖未来12个月的现金流出，净现金余额为188亿元人民币 [6][16] 风险因素 - 为提升效率和扩张带来的持续投资需求带来了执行风险，而长期激烈的市场竞争可能对其定价和盈利能力造成更大压力 [3][13] - 这些风险被公司强劲的信用缓冲、管理业务风险的记录以及政府遏制非理性市场竞争的持续举措所缓解 [3][13] 评级结构性与ESG考量 - 发行人评级不受运营公司层面债权次级性的影响，因控股公司可通过合同约定获得运营公司上缴的现金流，且大部分现金资源集中在控股公司层面 [7][17] - 公司的ESG信用影响评分为3，表明ESG因素对当前信用评级的影响有限 [7][17] - 环境风险源于广泛的物流网络使用化石燃料及消耗大量包装材料，但公司通过推广绿色物流措施部分缓解该风险 [7][17] - 社会风险源于处理大量个人数据面临的数据泄露风险，该风险因公司遵守法规及维护数据安全系统而得到缓解 [8][18] - 治理风险暴露评估突出了创始人持有高度集中的投票权，但该风险因均衡的董事会结构、上市地位及审慎财务政策的历史而得到缓解 [8][18] 评级展望驱动因素 - 稳定展望基于预期公司将继续扩大规模并保持市场领先地位、维持盈利水平、坚持审慎财务政策并保持强劲财务指标 [8][18] - 中期内上调评级的可能性较低，因市场竞争激烈且持续投资存在执行风险 [8][18] - 若公司成功拓展业务范围并实现多元化，增强综合物流解决方案能力，同时保持强劲财务状况、流动性及领先市场地位，可能触发上调压力 [8][18] - 若公司因市场竞争加剧、与业务伙伴关系不稳定，或改变保守财务管理，导致无法维持市场地位或强劲财务指标，穆迪可能下调评级 [9][19] - 可能预示评级下调的指标包括：现金流生成恶化、盈利能力结构性下降、债务/EBITDA比率持续超过2.0倍-2.5倍，或流动性状况恶化 [9][19]