中金公司对美团收购叮咚买菜的研报核心观点 - 中金维持对美团-W（03690）的2025/2026/2027年收入和净利润预测，维持“跑赢行业”评级及125港元目标价，该目标价对应2027年23倍经调整市盈率，较现价有33%上行空间，现价对应2027年17倍经调整市盈率 [1][7] 收购交易核心条款与估值 - 美团公告拟以初始代价7.17亿美元收购叮咚买菜全部股份，转让方可提取不超过2.8亿美元资金，但需保证叮咚净现金不低于1.5亿美元 [2][7] - 考虑到对现金的提取，预计收购标的实际估值水平或在10亿美元左右 [2] - 交易期内叮咚将按原模式继续经营，期间产生的经营损益均归属美团 [2][7] - 若12个月内未完成交割，协议可能被终止，并可能对应1.5亿美元或7500万美元终止费 [2][7] - 叮咚买菜的海外业务将在交割前被剥离，与本次交易无关 [2][7] 叮咚买菜的核心资产价值 - 在江浙沪高价值家庭客户群体中有较强的用户粘性和客户认可度 [2][8] - 拥有一张覆盖江浙沪核心地区的前置仓和即时零售履约网络 [2][8] - 拥有由85%以上源头直采体系、12家自营工厂和2家自营农场组成的高效率生鲜供应链体系 [2][8] - 具备围绕消费者需求持续开发优质商品的能力 [2][8] 收购对美团小象超市的战略意义 - 供应链能力补充：小象超市有望通过收购获取叮咚的直采源头资源及自营工厂等供应链能力 [3][8] - 品类与产品力提升：收购有望提升小象在生鲜方面的产品力及产品丰富度 [3][8] - 区域布局与网络加密：小象超市正加速推进前置仓开城，后续有望整合叮咚的前置仓资产，为其规模化扩张、尤其是华东地区前置仓网络加密提供支持 [3][8] - 行业竞争与防御：在即时零售竞争白热化背景下，收购有助于增强美团的防御能力，远期看，前置仓赛道整合可能提升行业整体运营效率、扩大行业远期利润率想象空间 [3][8]