核心观点 - 东吴证券基于百胜中国新品牌门店势能充足及稳健基本面 上调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测 维持“买入”评级 [1] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度总收入同比增长9%至超出预期 全年总收入同比增长4% [1] - 2025年第四季度经调整净利润同比增长24%至超出预期 全年经调整净利润同比增长2% [2] - 上调2026年归母净利润预测至10.43亿美元（前值9.89亿美元） 上调2027年预测至11.44亿美元（前值10.59亿美元） 新增2028年预测12.63亿美元 [1] - 2026-2028年预测净利润同比增速分别为12.24%/9.69%/10.41% 对应市盈率分别为19.31倍/17.61倍/15.94倍 [1] 品牌细分表现 - 肯德基2025年全年系统销售额同比增长5% 第四季度同比增长8% [1] - 肯德基2025年全年经营利润同比增长8% 第四季度同比增长16% [2] - 肯德基2025年全年餐厅利润率同比提升0.5个百分点至17.4% 第四季度同比提升0.7个百分点至14.0% [2] - 必胜客2025年全年系统销售额同比增长4% 第四季度同比增长6% [1] - 必胜客2025年全年经营利润同比增长19% 第四季度同比增长52% [2] - 必胜客2025年全年餐厅利润率同比提升0.8个百分点至12.8% 第四季度同比提升0.6个百分点至9.9% [2] 运营效率与利润率 - 2025年全年餐厅利润率同比提升0.6个百分点至16.3% 第四季度同比提升0.7个百分点至13% [2] - 利润率改善得益于自动化系统、精益运营、原材料价格优化以及食品包装物、物业租金等经营开支改善 [2] 门店扩张 - 截至2025年底门店总数达1.81万家 全年净新增1706家 第四季度净新增587家 [3] - 肯德基门店数达1.3万家 全年净新增1349家（其中加盟店净增504家） [3] - 必胜客门店数达0.42万家 全年净新增444家（其中加盟店净增139家） [3] 同店销售表现 - 2025年第四季度整体同店销售额同比增长3% 全年同比增长1% [4] - 公司整体同店销售额和同店交易量已分别连续三个季度和十二个季度实现同比正增长 [4] - 肯德基第四季度同店销售额同比增长3% 同店交易量同比增长3% 客单价持平 [4] - 必胜客第四季度同店销售额同比增长1% 同店交易量同比增长13% 客单价同比下降11% 可能与提供更多性价比产品有关 [4] 未来展望与资本配置 - 2026年门店总数目标超过2万家 即净新增门店超1900家 2030年目标门店数量超3万家 [5] - 肯德基及必胜客新增门店中加盟店占比目标均达40-50% [5] - 2026年资本支出计划为6-7亿美元 [5] - 2025年向股东回馈总额15亿美元 包括现金股息3.53亿美元和股票回购11.4亿美元 股息率近8% [5]