基金经理持仓动向 - 基金经理孙惠成在其管理的组合中对化工行业进行了一定程度的增配 [1] - 其管理的中信保诚新选混合A在2025年总回报为59.27% [1] - 其管理的中信保诚周期优选A在2025年总回报为53.29% [4] 化工行业历史困境 - 过去四年，中国化工行业面临需求跟不上产能的典型难题 [4] - 国内主要需求（如房地产）疲软，而前期建设的产能集中投产 [4] - 企业为消化产品加大出口，引发全球价格战，导致产品价格和行业利润下滑 [4] - 行业陷入“多生产却不赚钱”的怪圈，亏损企业增多，经营压力大 [4] - A股化工板块毛利率曲线持续走低，核心问题是供给过剩和竞争无序 [5] 行业当前转机：供给侧改革 - 2025年7月，中央财经委员会会议明确信号要治理低价无序竞争，引导企业提升品质，推动落后产能退出 [6] - 2025年8月，工信部等五部门联合发文，对使用到期或运行超20年的老旧化工装置进行全面摸底，推动“淘汰、置换或升级” [7] - 新产能的审批权限收紧，形成“淘汰落后+严控新增”的政策组合拳 [7] - 政策影响包括：1) 技术落后、能耗高、安全性差的老旧产能将永久退出 [13]；2) 行业格局优化，先进产能变得更稀缺、更有价值，竞争从“拼价格”转向“拼价值” [13]；3) 龙头企业定价能力逐渐恢复 [13] - 全球供给也在收缩，例如欧洲化工行业面临严重过剩，预计可能关闭大量产能，全球供给侧调整形成合力 [8] 行业投资机会：戴维斯双击 - 基于根本变化，化工行业有望迎来“戴维斯双击”，即盈利见底回升和估值修复同时发生 [9] - 估值修复：目前化工龙头估值（如民营大炼化企业的市净率PB）仍处于历史低位，未反映其资产规模、市场地位及供给侧改革后先进产能的稀缺性溢价 [10] - 估值重估过程可参考半导体国产化，当资产被认识到具有战略稀缺性时，估值体系可能整体上移 [10] - 盈利修复：随着过剩产能出清，化工品价格有望进入缓慢上升通道 [11] - 已完成产能扩张、成本控制及资产负债表修复的龙头企业，其毛利率和净利率的回升趋势或已开始 [11] 市场共识与近期表现 - 机构投资者对化工板块的关注和认可度明显提高 [12] - 对“反内卷”政策执行力的信心、对盈利见底的确认、以及对估值处于低位的认可，这三重共识正在凝聚 [12] - 近期化工板块出现震荡回调，部分龙头股价回落 [13] - 回调因素包括：全球大宗商品价格高位波动影响市场情绪；部分公司业绩预告中计提减值等因素导致短期业绩低于预期 [13] - 当前调整以短期扰动为主，行业中长期的向好趋势与核心逻辑未发生根本变化 [13] - 在产能投放周期接近尾声、“反内卷”政策持续落实、海外可能步入降息周期与国内“十五五”规划开局的背景下，行业供给端约束有望进一步强化 [13] 行业未来趋势主线 - 供给端：从份额导向往盈利导向变化的集体经营策略调整 [14] - 需求端：欧洲日韩化工衰退带来的高端出口替代机遇，以及新兴国家崛起带来的基础材料出口增长机遇 [14] 专业投资框架（孙惠成） - 投资核心框架是专注寻找“价、量变化引起企业盈利预期上修”的机会 [16] - 路径一：拥抱“好生意”，投资行业格局清晰、有持续温和提价能力的细分领域（如制冷剂），作为组合稳健基石 [16] - 路径二：捕捉“价格反弹”，在行业极度悲观、产品价格触底时布局（如氨纶、大炼化），等待供需反转的高弹性回报 [16] - 路径三：把握“认知差”，通过深入研究，比市场更早发现即将投产并能释放巨大盈利的“先进产能” [16] - 基于框架的当前布局路线图：主线一为有色金属，跟随宏观节奏，上半年关注铝、铜，下半年可增加黄金配置 [17]；主线二为化工行业，紧扣“供给侧改革”主线，把握“反内卷”政策落实带来的格局优化机会，关注氨纶、大炼化及煤化工龙头等细分领域 [17] 行业拐点总结 - 化工行业在经历长期调整后，正站在由政策、供需、估值三重力量推动的拐点上 [18] - 投资逻辑从博弈短期价格波动，转向分享行业格局优化、龙头企业价值重估的中长期红利 [18]