文章核心观点 - 天九企服呈现“两个世界”的割裂形象：A面是宣称拥有超过620万注册用户、市占率第一的领先企业资源共享服务平台；B面则是其净利润高度依赖股权账面增值、关联交易频繁、用户增长断崖式下滑、并存在复杂资本运作的另一番模样 [1][22] - 资本市场需要厘清驱动公司价值的核心，究竟是平台真实的赋能效率与增长潜力，还是一系列令人眼花缭乱的资本运作与估值游戏 [1][22] “行业第一”光环下的核心指标失速 - 根据弗若斯特沙利文报告，按2022年、2023年及2024年收入计，天九企服是中国企业资源共享服务领域的最大参与者 [1][22] - 2024年行业总市场规模为319.69亿元，市场高度分散，前五大参与者合计占比仅8.6%，公司当年收入17.72亿元，占市场份额5.5% [2][23] - 平台用户增长断崖式下跌：2025年上半年新增注册用户仅为32.94万，不足2024年同期146.58万的零头 [4][24] - 平台用户活跃度下滑：平均每月活跃注册用户从2024年上半年的27.22万降至2025年上半年的20.95万，同比下滑23% [4][24] - 线上路演场次与转化效果背离：2025年上半年路演场次高达14,948场，同比激增52.7%，但同期促成的合作数量仅为1,462个，同比下滑33.11% [5][25] - 核心付费客户池停滞收缩：创新企业客户数量在2022年至2025年上半年期间未实现增长，2025年上半年期末客户数量为34家，较期初的48家流失了14家 [6][25] 商业模式的定位模糊与本质 - 公司核心业务为“企业加速服务”，收入几乎全部（超99.9%）来自此项 [6][26] - 业务本质更接近于“创业加速器+股权投资基金”的结合体，而非传统意义上提供实体资源共享的服务 [3][24] - 收费模式分为“现金服务费”和“股权服务费”，仅向创新企业收费，不向传统企业收费 [6][26] - 现金服务费通常为传统企业向创新企业支付合作费的30%左右；股权服务费是收取创新企业不超过20%的股权，待其上市或被并购后转让获利 [7][26] - 公司声称累计拥有超20,000家潜在创新企业客户 [7][26] - 收入高度依赖不稳定的股权服务费：2023年、2024年该项收入分别为3.70亿元和5.57亿元，但2025年上半年同比暴跌超70%，主要受单一客户合同条款影响 [8][27] - 在合作量下滑背景下，2025年上半年平均现金服务费逆势上涨至40.14万元，较2024年增长14.7% [8][27] - 公司资产结构已从轻资产平台转变为重资产投资组合：截至2025年6月30日，按公允价值计量的金融资产高达65.6亿元，占总资产的82.6%，主要为持有的数十家创新企业少数股权 [8][27] 财务表现与盈利质量 - 收入呈现增长：2022年至2024年，收入从8.11亿元增长至17.72亿元，两年增幅达118.5%；2025年上半年收入为7.24亿元 [9][28] - 毛利大幅下滑：2025年上半年毛利为3.36亿元，较2024年同期的7.12亿元同比减少52.8%，毛利率从2024年的53.3%降至46.5% [9][28] - 高昂人力成本侵蚀利润：各报告期雇员福利开支分别为9.83亿元、11.03亿元、11.34亿元、4.61亿元，占各期收入比例高达121.2%、73.97%、63.99%、63.67% [10][28] - 净利润与现金流严重背离：2022年至2025年上半年，净利润分别为-1.78亿元、6.21亿元、13.14亿元和25.07亿元，但同期经营活动现金流量净额持续为负，分别为-1.61亿元、-2.51亿元、-1.75亿元和-1.92亿元，累计净流出约7.8亿元 [11][29] - 净利润高度依赖金融资产公允价值变动，主营业务造血能力不足：2023年、2024年及2025年上半年，“按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动”占净利润的比例分别高达103.5%、97.6%和109.9%，2025年上半年27.55亿元的该变动贡献了25亿元净利润中的绝大部分 [11][29] - 研发投入下滑：研发费用占比从2022年的7.5%一路降至2025年上半年的2.9% [12][31] 复杂的关联交易与独立性存疑 - 控股股东天九共享控股既是公司前五大客户，又是前五大供应商 [13][31] - 客户集中度高：各报告期前五大客户收入占比分别为56.8%、71.7%、54.1%、48.2% [13][32] - 天九共享控股作为核心客户，各报告期收入占比分别为25.5%、34.9%、10.8%、11.6%，并享有120天信贷期的特权（其他客户仅为30天） [13][32] - 核心客户变动频繁且收入波动大：例如客户F在2023年收入2.50亿元（占比16.8%），2024年增至3.88亿元（占比21.9%），但2025年上半年骤降至5574.9万元（占比7.7%） [13][32] - 2025年上半年第一、第二大客户均为2024年5月才开始合作，却在短时间内成为核心客户 [14][33] - 天九共享控股是2024年公司最大供应商、2025年上半年第三大供应商；2025年上半年第二大供应商L曾受其控制 [14][33] - 存在大额关联方贷款：2024年提供约1.8亿元贷款；截至2024年末及2025年6月30日止期间，订立协议的贷款金额分别为28.3亿元和99.2亿元，年利率介于3.10%至4.35%，公司在2025年上半年取得相关利息收入617万元 [14][33] - 公司由卢俊卿通过天九共享控股控制39.75%投票权，其与公司执行董事、总裁卢吕贵为堂兄弟关系，构成家族式管理 [15][34][35] 长达十年的股权运作与套现 - 公司前身成立于2011年，初期唯一股东为天九共享控股 [16][35] - 2014年11月首次增资，估值约1000万元 [16][35] - 2015年9月，16名外部投资者以220元/注册资本的“天价”参与增资，公司总估值飙升至约25亿元，暴涨240多倍 [16][35] - 2015年10月，实控人卢俊卿转让所持股份，以40万元初始投资获得约8800万元回报，投资回报率高达21900% [17][36] - 控股股东的股权腾挪分为三个阶段：早期操作（2015-2018）向个人及机构转让回收资金；平台腾挪（2019-2022）将股权转让给一系列名称雷同的有限合伙企业（如2022年10月20日一天即转让价值约19.6亿元股权）；清仓退出（2023年）由这些平台将股权打包转让给外部机构投资者后消失 [18][19][37][38] - 通过长达数年高频股权转让，控股股东天九共享控股累计套现超过28亿元人民币 [19][38] - 股权运作中存在未解之谜与蹊跷操作：如原第二大股东Hu Zhiqaing在2017年后离奇消失；存在“左手倒右手”式的无意义股权转让 [20][39][40]