美国宏观经济现状与前景 - 美国经济呈现“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存现象，宏观数据“风平浪静”但微观表现“波谲云诡”，就业-消费链条显著放缓，失业率延续2025年下半年以来的上行趋势 [2] - 预期2026年美国经济在财政和货币双宽格局下，结构分化将延续，AI领域火热与实体经济疲软形成的“冷热缺口”将继续扩大 [3] - 2026年美国经济可能更加滞胀，宽货币与宽财政仅能托住K型经济的“下层基础”，但无力改变收入与分配失衡的加剧，过度注入“总量需求”在短期供给约束下将推升通胀 [3] 美国经济结构分化（K型经济） - 美国K型经济的冷热分化将扩大，上层（AI相关）将进一步加强，下层（非AI领域）仍将寻底 [5] - 从长期看，K型分化是资本份额持续提升的表现，居民资产负债表中企业权益类资产从2023年Q1到2025年Q2贡献了约20万亿美元的财富增长，金融资产占比上升至30%，接近2020年历史最高水平 [5] - 从短期看，2025年前三季度，美国广义AI投资对实际GDP共计拉动0.8个百分点，而私人消费拉动1.1个百分点，AI已成为经济增长另一引擎，但周期性部分如耐用品消费中的汽车与家具消费、住宅投资同比增速仍在下行 [5] - 即使AI投资增速放缓，但因其余投资部分仍在收缩，美国经济的“冷热缺口”仍将在2026年延续 [6] 就业市场与增长压力 - 持续上行的失业率趋势、疲软的非农新增就业和狭窄的就业结构，意味着美联储需调低供给端走弱以抑制失业率的预期，降息对美国经济的刺激作用需重新评估，这将在2026年上半年带来更大增长压力 [7] - 抑制失业率取决于与“中性利率”的相对位置、政策不确定性消散、市场与联储预期修正、劳动力供给“如期下行”四个方面，其中“利率”影响最微弱 [8] - 扣除12月FOMC提及的“6万人”非农下修后，11月非农仅为“零增长”水平，与11月ADP小非农一致，新增就业的高波动反映了不稳定的经济情景，影响“消费—就业—收入”链条 [8] 美联储货币政策展望 - 无论是对利率敏感的AI行业，还是经历本轮降息周期175个基点后仍未明显复苏的美国实体经济，都需要更大的宽松幅度，实体经济资源被AI挤压 [9] - 在基准情形下，预期美联储货币政策在2026年上半年以每季度25bp的速率放松，第二季度结束达到3%-3.25%的终点利率水平 [9] - 若经济偏冷，通胀不构成约束，美联储可能在2026年上半年以每次会议25bp的速率降息，第二季度结束达到终点利率2.5%—2.75%，并伴随更快更大幅度扩表 [10] - 若经济偏热，美联储将不再行动，对应3.5%—3.75%的利率区间，2026年全年不再降息，甚至存在第四季度加息可能 [10] - 美联储政策自由度受AI叙事状态影响：若AI叙事稳定，则自由度大；若进入空窗期，则自由度小 [10] 财政政策与赤字 - 宽财政是手段，中期选举选票是最终目的，对应实体经济诉求 [11] - 2025财年美国赤字率录得5.9%，略低于2024年6.1%的水平，但6%左右的赤字率从历史看仍处于极度宽松状态，高赤字倾向在2026年将延续 [11] - 预期2026年末美国赤字率将保持在6.5%左右，而当前一致预期更为激进，认为将逼近7% [11] 美股市场与AI叙事 - 2025年美股经历了关税冲击、财政转向、产业浪潮交织的历史性一年，“DeepSeek时刻”与4月“对等关税”引发市场地震，但冲击后迎来回弹，三季度以来“大而美”法案和美联储鸽派转向带来利好，AI热潮推动市场情绪升至新高 [2] - 年末美股AI叙事重新面临质疑，科技巨头为掀起资本支出热潮“不惜一切代价”，现金流缩水却加大外部融资，相互投资、关联交易、循环融资等复杂关系在正反馈中加剧了市场非理性繁荣 [2] - AI叙事持续的关键在于去年9月以来降息带来的增量流动性，以及美国机构、散户资金的广泛欠配需求，AI是当前为数不多的成长性资产 [4] - AI叙事的命门在于投资者对回报率的期待以证明巨量开支的合理性，这种“AI企业自我证明”的必要性在2026年将越来越强，可能带来美股更大波动及“劣质AI企业”掉队 [4] - 2026年美国金融市场流动性的不确定性源于中期选举的不确定性，若特朗普支持率下降，其对财政和货币政策的控制力也会下降，投资者对AI叙事的担忧将被动上升 [4] - 当前美股AI投资的体量和集中度远超2000年互联网泡沫，AI巨头投资规模在经济中占比及正外部性不可比拟，一旦巨头出问题，对金融和科技生态系统的冲击巨大 [12] - 脆弱性来自于科技巨头相互投资的“铁索连环”模式下信息披露严重不足，以及资本开支竞争性增加背景下对外部融资依赖度的提高 [12] - 在循环投资中，未充分披露的关联关系使投资者难以看清真实风险，或有的收入重复计算可能夸大AI生态系统货币化规模，自由现金流转负可能是AI叙事脆弱性加深的时刻 [12] - 美股畸高估值的核心支撑是市场相信AI技术能塑造与工业革命、信息革命相比拟的未来，但剔除“Mag7”（科技七巨头）后的“标普493指数”已经两年零增长，高利率对传统板块的抑制仍在持续 [13] 通胀与核心CPI展望 - 当前美国非农走弱趋势至少需等到2026年第一季度才得以企稳，这将带来美联储货币政策的进一步放松 [4] - 作为经济的结果，2026年第一季度可能见到美国核心CPI同比的全年低点，随后缓慢回升，美联储2%的通胀目标在2026年非衰退环境下可能难以实现 [4]