文章核心观点 - 在开放经济和现代金融体系下，“加息”与“缩表”对风险资产价格的影响机制存在本质区别，其紧缩效应依赖于不同的边界条件 [27] - 缩表通过直接减少金融系统中的现金资产规模来压低风险资产价格，其紧缩效应更具普适性；而加息在开放经济中可能因吸引跨境资本流入（扩表）而抵消甚至逆转其抑制效果 [5][8][27] - 当前美国金融体系因美联储资产负债表规模庞大（疫情后仍为疫情前的176%）以及现代“做空现金”策略的流行，对加息和缓慢量化紧缩（QT）表现出韧性，但非常害怕快速的缩表 [10][20][21] - 货币政策中，数量管理（资产负债表规模）是价格管理（利率）的先决条件，管不住资产负债表规模，利率工具的效果会大打折扣甚至适得其反 [16] - 未来存在“降息缩表”组合政策的可能性，通过缩表重塑现金价值、压低政府融资成本，为财政政策创造空间，这成为一个有吸引力的政策选项 [29][30] 封闭与开放经济体的差异 - 在封闭的传统经济体中，缩表（减少现金资产规模）与加息（提高流动性偏好）均能导致风险资产价格下跌，因此常被统称为“货币紧缩” [5] - 在开放经济体中，一国加息会同时导致跨境资本流入（扩张资产负债表）和提高现金资产回报（推高流动性偏好），二者对风险资产价格的影响相反 [8] - 若跨境资本流入导致的扩表力量占上风，加息可能不仅无法抑制资产价格，反而会推高风险资产价格，出现“火上浇油”的效果 [8] - 这解释了为何在美联储长时间维持高利率期间，美股仍能创新高，核心原因在于美联储资产负债表规模经过量化宽松（QE）后过于庞大，即便经过量化紧缩（QT），规模仍是疫情前的176% [10] 现代与传统金融体系的差异 - 传统金融体系下，风险资产价格由“现金规模”与“风险偏好”共同决定 [5] - 现代金融体系下，因“做空现金”策略（如投资黄金、比特币等替代性避险资产）流行，风险资产定价公式演变为“现金规模 × 避险资产系数 × 风险偏好” [20] - 在此背景下，加息的作用被大幅削弱，因为相对于避险资产的潜在回报，货币基金的回报吸引力不足 [20] - 缩表的作用在现代体系下被削弱但依然有效：缓慢缩表可能被避险资产的膨胀所抵消；而快速缩表能强烈提醒市场“现金为王”，从而有效压制风险资产 [21] - 因此，当前美国金融体系不惧怕加息，也不惧怕缓慢的QT，但十分害怕快速的QT [21] 对货币政策实践的启示 - 要使加息产生抑制效果，需要本国资产负债表保持基本稳定；同理，要使降息产生刺激效果，也需要资产负债表保持基本稳定 [14] - 在各国央行难以同步行动的当下，跨境资本流动的力量至关重要，美联储未能保障其资产负债表的稳定性，其QT节奏相对于QE过于迟缓 [11][13] - 上一轮周期中，市场通过提前构建更庞大的资产负债表、耗干超额储备，逼迫美联储停止QT并扩表，形成了“大而不倒”的局面，教训是管不住资产负债表规模，提高利率是无效的 [16] - 存在一种政策组合可能性：通过“缩表+零利率”来重塑现金价值、迫使资金回流美债，从而大幅降低联邦政府的利息支出，为政府债务腾出更多空间，这是一个极具诱惑力的选项 [29][30] 市场影响与资产价格逻辑 - “现金是垃圾”与“现金为王”是两种对立的市场逻辑，形成一个跷跷板：无人威胁缩表时，前者盛行，资金抛售美债追逐黄金、比特币等“避险资产”；一旦威胁缩表，后者占优，资金抛售“避险资产”追逐美债 [23] - 近期流动性偏好因外部冲击（如关税战）而攀升，导致两年期美债利率与有效联邦基金利率利差回落至-17个基点附近 [25][27] - 尽管当前金融系统看似缺乏流动性，但不缩表就无法重建现金的重要性，无人购买美债将导致美联储没有降息空间，政府融资成本持续高企 [27] - 相关利益群体的博弈将决定最终政策选择，但缩表并非绝无可能，而是一个很有吸引力的选项 [30]