文章核心观点 - 市场对“降息缩表”组合存在认知偏差 加息与缩表在传统封闭金融体系中被统称为货币紧缩 但二者作用逻辑不同 在现代开放经济及金融工具发展的背景下 其政策效果已发生显著分化且被削弱 [1] - 当前环境下 激进或快速缩表面临多重现实约束和操作困难 可能冲击金融稳定 与政策目标冲突 因此预计美联储不会推动资产负债表大幅缩减 [2][3] 加息与缩表的作用机制及效果演变 - 在封闭金融体系中 缩表通过降低金融系统内现金资产规模影响风险资产定价 加息则通过提升社会流动性偏好达到相似效果 二者分别作用于风险资产定价公式的不同维度 [1] - 在开放经济体框架下 一国加息在提升流动性偏好的同时 会引发跨境资本流入并带动本国资产负债表扩张 这两方面影响对风险资产价格形成反向作用 若扩表力量占主导 加息反而可能推高风险资产价格 [1] - 美联储疫情后加息周期中 跨境资本流入带来的扩表力量对冲了加息的紧缩效应 导致加息操作效果不及预期 [1] - 伴随黄金、BTC等避险资产对现金的替代性增强 传统风险资产定价公式发生变化 加息的政策效果被大幅削弱 当前货币基金收益与避险资产收益相比缺乏竞争力 难以通过收益差有效引导市场资金流向 [2] - 缩表的作用虽有所弱化但仍具实际效果 缓慢缩表带来的现金规模缩减可被避险资产扩张抵消 快速缩表则能重新凸显现金的价值地位并对市场形成实质影响 [2] 当前美国缩表面临的约束与市场观点 - 凯文-沃什提出每缩减约1万亿美元的资产负债表规模相当于50个基点的降息效果 [2] - 截至1月28日 美联储准备金余额已降至约2.9万亿美元 处于充足区间边缘 激进缩表可能引发短期融资市场波动甚至流动性危机 [2] - 美国财政赤字高企 大规模缩表将减少美债需求并推高长期收益率 这与降息降低融资成本的目标形成冲突 [2] - SMBC指出 美国银行系统准备金接近3万亿美元 进一步缩表将冲击金融稳定 实质性缩表在操作上不可行 [3] - 高盛认为 尽管沃什希望缩减美联储资产负债表规模 但美联储内部对充足准备金框架存在广泛支持 激进缩表对风险资产破坏性过大 因此预计沃什不会推动资产负债表大幅缩减 [3]