行业与公司背景 - 中国乳制品行业已步入低速增长阶段，行业增速为2.8% [2] - 行业呈现“两超一强”格局，头部企业伊利和蒙牛占据主导地位 [2] - 低温液奶是乳业中少数的高增长赛道，预计2025-2029年复合增长率达7.2%，远高于常温液奶的0.4% [4] - 行业面临存量竞争加剧、原奶价格低迷、消费需求疲软等多重压力 [6] 公司上市历程与财务表现 - 公司于2026年1月19日正式向港交所递交上市申请 [2] - 上市之路一波三折，曾定下2023年A股上市、2025年前上市的目标均未兑现，此次转道港股距离首次筹备上市已近二十年 [2] - 2024年公司营收为198.32亿元，2025年前三季度营收为151.34亿元，同比增速仅为1.52% [2] - 公司负债高企，截至2025年9月总负债达175.7亿元，资产负债率为77.1%，显著高于伊利（60.55%）和蒙牛（51.88%） [4] - 账面现金仅13.66亿元，难以覆盖超过35亿元的短期债务 [4] - 2023年至2025年，公司累计派息超26亿元，与同期经调整净利润总额基本持平 [5] 业务结构与市场地位 - 公司市场份额约为4.3%，与头部企业差距显著 [3] - 核心业务发生结构性调整：曾经占比74%的奶粉业务持续萎缩，2025年前三季度营收占比降至22.1%，同比下滑15.6% [3] - 低温液奶业务成为增长核心引擎，2025年前三季度营收64.37亿元，贡献42.5%的业绩 [3] - 旗下高端鲜奶“悦鲜活”以24%的市占率登顶细分市场，零蔗糖酸奶“简醇”稳居低温酸奶品类第一 [3] - 公司提出500亿营收目标，与2024年198.32亿元的营收相比仍有约300亿元缺口 [2] 增长战略与投资布局 - 公司押注低温液奶赛道，并利用INF超瞬时杀菌技术将“悦鲜活”保质期延长至19天，以支持全国化布局 [4] - 2021年以来，公司通过8次投资并购进行扩张，包括收购银桥乳业、来思尔乳业以切入西北、西南市场，并跨界布局奶酪、现制酸奶等赛道 [5] - 部分并购业务整合效果不及预期，营收占比不足5%，2024年因标的业绩不达标计提2.29亿元商誉减值 [5] - 创始人魏立华及核心团队将超26亿元分红中的超11亿元用于增持公司股份，持股比例提升至20.61% [5] 运营能力与竞争壁垒 - 公司奶源自给率达66%，位居行业首位，拥有33座牧场和19.2万头奶牛 [6] - 销售网络覆盖全国，拥有5500余家经销商，覆盖2200个区县及40万个零售终端 [6] - 区域市场表现：华北、华东贡献超五成营收，华南地区液奶业务增速达57.3% [6] - 获得茅台金石、红杉中国等机构投资支持 [6] 挑战与募资用途 - 公司产能利用率偏低：2025年前三季度，液态奶和奶粉业务产能利用率分别为58.3%和51.8% [5] - 计划将IPO募资重点用于产能扩张，包括建设安徽天长牧场与广东江门工厂 [5] - 研发投入不足营收的1%，在行业技术升级趋势下略显脱节 [5] - 在奶源地理标签不占优势的情况下，长期竞争力面临挑战 [5]