2025年全球经济回顾 - IMF预计2025年全球经济增速为3.2%，与2024年基本持平，关税冲击被进口抢跑和AI投资部分对冲[1][10] - 区域增长分化：美国实际GDP增速从2024年2.8%降至2025年2.0%，欧元区从0.9%反弹至1.4%，日本从0.1%修复至1.1%，新兴市场整体增速4.2%[10][48] - 货币政策分化：欧央行上半年连续四次降息共100个基点至2.00%，美联储下半年三次降息共75个基点至3.50%-3.75%，日央行逆势加息50个基点至0.75%[11][48] - 关税冲击前高后低：美国有效关税税率从年初2.5%飙升至4月峰值约27%，后回落至11月的16.8%，上半年进口商大规模囤货致1月商品贸易逆差创纪录达1530亿美元[11][49] - AI资本开支进入超级周期：四大云厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta）2025年合计资本开支约3660-3740亿美元，同比增长约58%[12][50] 2025年全球资产表现 - 风险资产普涨：S&P 500全年上涨16.4%，贵金属领涨，黄金上涨约70%，白银飙升132%，全球债券录得8.2%的美元回报[14][51] - 美元指数全年下跌约9.6%，为2017年以来最差表现，驱动因素包括美联储降息、关税不确定性及外资减持美元资产[14][51] - 新兴市场系统性跑赢：MSCI新兴市场指数全年上涨34.4%，近S&P 500回报的两倍，受益于美元贬值、EM/DM增速差及估值洼地[14][51] - AI叙事进入部署阶段，但ROI压力显现，四大云厂商约4000亿美元资本开支与AI业务250亿美元收入之间存在缺口[14][52] 2026年核心宏观主题 - 美国经济再加速概率高于衰退，企业盈利修复与AI基建投资替代劳动力扩张是本轮周期非典型特征[3][15] - 美国通胀矛盾从需求端转向供给端，核心CPI预计从2025年2.9%回落至2026年2.7%，但存在上行风险[3][15] - 美联储主席提名沃什预示政策范式转换，核心是从“央行扩表供给流动性”转向“监管松绑释放私人信用”[3][15] - 非美经济体具备相对增长优势窗口，日本财政转向、欧元区弱复苏、亚洲科技周期红利形成共振[3][15] - 地缘政治面临美国“交易型外交”挑战，三个观察线索为西半球、俄乌冲突与中东局势[3][15] 2026年美国通胀展望 - 预计2026年核心CPI同比增速小幅回落至2.7%，较2025年2.9%温和下行[4][18] - 通胀下行压力有限原因有三：关税传导存在滞后性、劳动力市场可能再度收紧、AI效率提升对冲有限[4][18] - 核心商品通胀预计从2025年约0.8%回升至1.5%区间，住房通胀预计从3.7%降至3.0%左右[19][62] - 劳动力市场是通胀回升核心压力源，净移民年化规模从超300万骤降至约50万，V/U比率易升至1以上，可能推动工资增速从3.5%回升至3.8-4.0%[20][63] - AI效率提升对通胀的压制作用约0.2-0.3个百分点，不足以对冲劳动力短缺和关税传导带来的0.5-0.7个百分点上行压力[21][65] - 需警惕通胀反弹至3%以上风险，触发指标包括V/U比率持续高于1.2、工资增速突破4.5%等[23][66] - 基准情景下美联储2026年降息空间有限，预计全年降息1-2次共25-50个基点[23][67] 2026年美国经济展望 - 预计2026年美国GDP同比增速约2.4%，高于市场预期的2.1%，走势呈“先强后稳”[5][24] - 上半年受OBBBA法案减税集中释放和政府支出恢复影响，增速可能冲高至3%左右，下半年回落至2%附近[5][24] - 消费预计实际增速2.1%，减税红利与关税返利（每人至少2000美元）构成增量线索，但呈现K型分化特征[5][25] - 企业固定投资是弹性最大分项，预计实际资本开支增速约5%，高于市场预期的3%[5][24] - 投资核心驱动力来自OBBBA法案（红利折旧永久化、R&D费用化恢复、CHIPS抵免提升）及AI基础设施投资持续扩张[5][26] - 五大云服务商2026年资本开支预计约6000亿美元，较2025年增加约1500亿美元[26][81] - 失业率预计企稳于4.4%附近，但移民收紧（净移民年化规模从约300万降至约50万）及AI替代效应构成上行风险[5][27] 2026年美联储货币政策展望 - 沃什被提名为美联储主席，可能预示美国宏观政策范式系统性转换，核心是通过监管改革释放私人信用[6][29] - 新框架旨在以银行信用扩张替代美联储资产负债表扩张，实现美联储缩表与信用宽松并行[6][29] - 关键机制在于补充杠杆率改革，若将国债和准备金从SLR分母豁免，可助银行增持国债并转向信贷投放[32] - 这一转换可能带来美元信用修复，并对贵金属等资产的叙事逻辑构成影响[6][33] 2026年非美经济展望 - 日本财政立场转向名义GDP增长导向，预计2026年实际GDP增速0.6%，名义GDP增速2.2%[7][34] - 日本增长动力从外需转向内需，私人消费预计增长0.7%，设备投资预计增长1.8%[35] - 欧元区维持弱复苏，预计全年GDP增速1.3%，略高于1%的潜在增速，德国财政扩张是核心驱动力[7][36] - 新兴市场增长温和放缓，亚洲依靠科技周期维持稳健，印度预计增速6.4%，拉美面临减速压力[7][37] 2026年地缘政治环境 - 全球地缘政治规则面临美国“交易型外交”挑战，三个观察窗口为西半球、俄乌冲突与中东[8][38] - 西半球：美国以“唐罗主义”重新定义拉美资源控制权，委内瑞拉是首个样本[38][39] - 欧洲方向：俄乌冲突趋向停火，约三千亿美元冻结俄资产的处置是核心变量[38][40] - 中东方向：美国对伊朗转向战略压制，但伊朗的反制能力意味着能源市场尾部风险仍在[38][40] 2026年美元与资产定价展望 - 美元走势是关键线索，可能从2025年单边走弱变为2026年预期多重叠加下的波动加大[9][41] - 2025年美元指数下跌约9.0%，创2017年以来最大年度跌幅[42] - 2026年核心变量将从无风险利率转向风险溢价，包括财政风险溢价与政策不确定性溢价[42] - 对于贵金属、有色金属、AI产业链等全球叙事相关资产，定价复杂性将显著上升，应适度调低收益率预期[9][41] AI投资与产业动态 - 2025年四大云厂商资本开支合计约3660-3740亿美元，同比增长约58%[12][50] - 2026年五大云服务商资本开支预计约6000亿美元，较2025年增加约1500亿美元[26][81] - AI投资存在“漏出效应”，对GDP净贡献约0.1-0.2个百分点，但对资本开支增速表观拉动仍有1.5-2个百分点[26][81] - AI效率红利集中在信息技术、金融等少数高渗透行业，对宏观生产率的提升尚不明显[21][65]