核心观点 - 全球软件与IT服务板块正经历由AI预期升温引发的深刻估值重定价 其相对大盘的估值溢价已回落至金融危机以来最低水平 但高盛认为当前调整更像是“估值压缩”而非完整的周期性出清 在盈利预期完成下修之前 股价可能尚未真正见底 [1] 市场表现与轮动 - AI预期触发市场剧烈结构性轮动 软件、数据服务、信息提供商、出版商、另类资产管理公司及游戏股等板块成为“第一顺位被抛售者” 年初以来普遍出现双位数跌幅 [2] - 欧洲股市年初至今上涨约4% 但软件板块同期下跌约16% 高盛追踪的数字经济主题篮子跌幅约10% 明显跑输由金融、资源、公用事业和工业板块支撑的欧洲大盘 [2] 估值水平变化 - 欧洲软件与IT服务公司当前的12个月前瞻市盈率约为16.8倍 相对大盘的估值溢价仅剩9% 接近2009年金融危机期间约8%的低点 而一年前该板块的估值溢价高于70% [3] - 更广义的数字经济板块前瞻市盈率已从2025年初的18.7倍压缩至目前的13.7倍 处于过去二十多年估值区间的底部区域 [3] - 从静态估值与增长匹配看 软件股当前估值隐含的收入增长假设仅为4%–5% 大致等同于名义GDP 而分析师对软件行业的中长期收入增速预期仍接近9% [3] 盈利预期与利润率风险 - 分析师对软件板块的EPS预期几乎尚未下调 这构成了高盛保持谨慎的关键理由 [4] - 过去十年软件与IT服务行业的净利润率持续抬升 已达到欧洲非金融板块平均水平的两倍左右 且扩张主要集中在最近一个完整周期 [4] - 市场真正担忧的并非短期盈利崩塌 而是AI工具显著降低开发、维护和替代成本后 行业中长期的高利润率结构可能面临系统性压缩 [4] - 报告将软件行业与长期处于高度竞争、产品同质化、价格持续下行的移动通信行业进行对比 指出软件行业在过去十年从“通缩力量”转变为“温和通胀来源” 使其在结构性冲击来临时显得更加脆弱 [5] 历史经验与未来展望 - 历史经验显示 软件等高利润、轻资产行业往往只有在盈利预期完成下修之后 股价才会真正企稳 可持续反弹往往发生在盈利预期触底并开始修复之后 而非估值率先下探之时 [1][6] - 本轮软件股调整更像是重估过程的前半段 是一次“提前定价”而非完整的出清过程 [6] - 尽管对板块整体保持谨慎 但高盛并未否定科技股的长期配置价值 在低相关性环境下 个股与子行业分化将持续主导市场表现 具备深护城河和定价权的公司仍可能跑赢 [6] 总结摘要 - 软件行业利润率仍处于周期高位 [8] - 共识EPS尚未反映AI可能带来的潜在竞争冲击 [8] - 市场当前主要通过估值压缩来消化不确定性 [8]